高杠杆的负反馈——债市交易日记lg...

　　1月12日，利率震荡回升。以10Y国开活跃现券走势为例。10时之前，国开活跃利率震荡趋升，10Y国开债利率上行1bp。早盘资金偏紧对债市带来利空扰动。9点30分，统计局公布了12月通胀数据，在猪肉价格回落和油价下行的拖累下，通胀低于预期。但是这对债市的影响小，并未带来利好。10时至15时，利率震荡。15时至16时，利率再度小幅回升。

　　利率债短端下行，长端上行。全天10年期国债利率上行1.8bp至2.88％，1年期国债利率下行3.0bp至2.10％。国开债方面，10年期国开债利率上行1.2bp至3.00％，1年期国开债利率下行5.0bp至2.30％。低等级信用债有所修复，城投债和二级市场债利率小幅回落。

　　资金面季节性收紧，机构去杠杆，并带动债市继续调整。虽然11日和12日，央行分别在公开市场净投放710亿和1150亿，但是资金面仍在季节性收紧，以DR001为例，11-12日持续上行32bp至1.45％。DR007虽然在12日小幅回落3bp，但较上周依然上行52bp。跨年资金DR014也持续回升。春节取现和税期临近是导致资金面季节性收紧的原因。而债市在2023年的第一周大幅加杠杆滚隔夜，1月6日质押式回购成交量上冲至了7.3万亿。本周一质押式回购成交量更是上冲至7.45万亿的历史新高。在资金面收敛影响下，机构从本周二开始降杠杆，而降杠杆意味着配债需求减弱，并导致利率上行。

　　2022年6月下旬资金面季节性收紧，并遇到处于高位的杠杆率，也导致债市调整。2022年6月15日以来的质押式回购成交量均在6万亿以上，6月20日更是攀升至6.46万亿，创下当时的历史新高。高杠杆率的维系依赖于资金面的宽松，一旦资金面收紧，滚隔夜操作受阻，边际去杠杆将带来负反馈，债券抛压增加并带来债市调整。2022年6月20日至6月28日，10年国债利率上行5bp。

　　综合来看，央行如果采取公开市场投放来弥补节前的资金，则资金面仍有季节性收敛压力，并且机构杠杆率仍将高位回落，这将对节前债市造成不利扰动。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。