【深度分析】欧元区：现在仍是做空欧元兑美元的好时机？

2025-02-19 18:10:39

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摘要

在潜在关税、欧美增长差异以及利率分化的共同影响下，我们预计欧元兑美元汇率在短期内（0-3个月）将走弱。中期（3-12个月）内，随着美元指数的下跌，欧元兑美元汇率将进入企稳阶段。投资者在外汇市场操作时，还需密切关注两大不确定性因素：俄乌战争的结束和德国大选。

1. 宏观经济

用一个词来形容2024年欧元区的经济表现，那就是“放缓”。这主要是由于制造业和出口的拖累。具体而言，制造业PMI长期低于50的荣枯线，表明制造业处于收缩状态（图1.1）。从去年初到8月（最新数据），工业生产指数连续七个月同比负增长。此外，2024年的商品出口也低于2023年水平。

展望未来，欧元区经济将受到正反两方面因素的驱动。积极的一面是，工资增长表现出韧性。随着通胀的下降，实际工资持续正增长，预计将推动家庭消费回升。消极的一面是，在政治不确定性的影响下，投资和制造业难以复苏。此外，特朗普可能实施的高关税政策将恶化全球贸易环境，对欧元区出口造成不利影响。在这些力量的共同作用下，欧元区经济预计将呈现弱复苏态势。我们预测2025年GDP增长率仅为1%，低于国际货币基金组织（IMF）预测的1.2%（图1.2）。

作为欧元区最大经济体，德国的经济状况反映了整个地区的形势。在2024年上半年经历经济疲软后，下半年开始出现复苏迹象。然而，复苏预计将较为缓慢，原因包括：1）劳动力市场疲软导致工资增长乏力，抑制消费；2）持续的政治不确定性对财政支出构成挑战。

在法国，尽管实际工资上升推动了经济复苏，但政治和财政不确定性已开始影响经济活动。值得注意的是，法国国家统计与经济研究所（INSEE）的消费者信心指数已连续数月环比下降。因此，与德国类似，法国今年也将经历弱复苏。

由于金融条件收紧和经济疲软，通胀已从2022年底的高点逐渐下降。我们预测，欧元区今年的平均通胀率将降至1.9%，略低于IMF预测的2%（图1.3）。弱复苏和低通胀的结合将为欧洲央行（ECB）提供充足的降息空间。我们预计欧洲央行今年将降息4-6次，每次25个基点。

图1.1：欧元区制造业PMI

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图1.2：2025年GDP增长预测，Tradingkey vs. IMF（%）

数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com

图1.3：2025年CPI增长预测，Tradingkey vs. IMF（%）

数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com

2. 汇市（欧元兑美元）

自2024年9月以来，欧元兑美元显著走弱。欧元汇率在今年1月中旬触底后开始温和回升，这得益于内外两方面因素（图2.1）。内部因素包括欧元区经济出现改善迹象；外部因素则是“特朗普交易”降温，因其政策引发的通胀担忧未如预期般显现，导致美元指数走弱。

然而，展望未来，短期内（0-3个月），我们认为欧元仍将面临压力，原因有三：首先，尽管特朗普将关税作为谈判工具，且其政策往往反复无常，但基于其第一任期表现，我们预计在此轮任期内加征关税的趋势难以改变，这将压制欧元区出口，从而降低欧元汇率。其次，如前所述，与美国经济的韧性相比，欧元区2025年可能面临弱复苏，这将拖累欧元兑美元汇率。最后，欧洲央行相比美联储更为鸽派的立场也将因利率差异导致欧元走弱（图2.2）。

中期内（3-12个月），与特朗普第一任期类似，我们认为其能源政策可能抵消高关税政策的影响，导致通胀低于当前预期（图2.3）。届时美联储可能从鹰派转向鸽派，降息幅度或超市场预期，从而推动欧元兑美元汇率进入企稳阶段。

需注意的两大不确定性是：1）如果俄乌战争在特朗普政府的压力和劝说下结束，可能将显著提振欧元。因为战争结束将有助于降低能源价格、减少地缘政治风险并恢复对欧洲经济的信心，这些都对欧元有利。2）2月23日的德国大选中，如果财政鹰派获得多数选票并实施更多财政刺激措施和结构性改革，在保持债务可持续性的前提下，这将利好于欧元。

图2.1：欧元兑美元汇率