携程：高投入下入境游能 “力挽狂澜” 吗？lg...

北京时间 2 月 25 日早美股盘后，$携程网(TCOM.US) 公布了 2024 财年的 4 季度财报，详细要点如下：

1、本季携程集团整体实现净收入 127 亿元（剔除营业税），同比增长 23.4%，相比上两个季度不足 20% 的增速有明显的再提速，也高于市场预期的 19.4%，表现不错。

根据公司的披露，本季度出境游的机酒预订量已超过 19 年同期的 120%（上季度该指标为接近 120%），纯海外业务的预订量同比增长 70%，好于上季度的 60%。入境游的预订这同比增长超 100%。结合近一段时间政府对海外游客免签入境的政策放缓，强劲的入境游和纯海外业务是公司增长超预期的主要功臣。

2、财务口径下的两大支柱业务，本季酒店预定业务的营收同比增长了近 32.7%，处于公司先前指引的上限。较上季增速跳升了整整 11pct。结合公司先前的指引，本季国内酒旅预订收入增长水平应当在 20% 上下，而出境和纯海外的酒旅收入增长应当在 50% 以上，从而拉动了整体增速。

票务业务的收入增速也修复到 16.4%，好于预期约 14% 的增长。一方面，公司主动减少机票绑定的保险等捆绑销售项对收入的影响基数期接近走完。另一方面，更高价的出入境国际航班也会带来更高的收入弹性。

3、携程其他三项体量较小的业务中，商旅业务相比 19 年同期增长约 88%，整个 24 年内，增长幅度从 100% 以上的水平持续下滑。相比比较火热的休闲游，商旅的需求有持续走弱的迹象，对整体商业活动的景气度有一定指引意义。

以广告为主的其他营收，相比 19 年同期增长 69%，趋势上自 24Q2 的高点（114%）后该指引也中持续显著下滑。延续了国内较弱的大环境下，酒旅广告投放意愿和能力的下滑。

4、盈利层面，本季携程的毛利率同比下降了 1.2pct 到 79.3%，中断了毛利率提升的趋势，2023 年以来首次低于 80%，也低于市场预期。

费用层面，本季的营销费用比支出 33.7 亿，同比大增 44.6%，明显高于收入增速，在国内需求趋于平淡和海外&出入境业务的获客&拓展需求下，营销支出增长非常显著。

其他费用上，本季研发费用和管理费用也同比增加 16.5% 和 19%，增速也显著拉升。三费合计来看占营收的比重同比增加了 2pct。

5、结合毛利率的下降了及费用率的扩张，本季的经营利润率下降了超 3pct 到 18.1%。虽然收入增长表现强劲，本季的经营利润为 23 亿，同比增长仅 5%。虽然比公司指引和市场预期的 22 亿要好，但增收不增利显然不是好迹象。

加回股权激励的Non-GAAP 口径下，调整后净利润为 30.3 亿，同比增长约 13%。

海豚投研观点：

整体来看，从预期差的角度，本季度携程的业绩表现依旧是稳定的 “优等生”， 无论是营收增速还是利润都全面好于市场预期。但抛开预期差，从趋势上看本次的表现就属有喜有忧了。

好的是，在国家放开入境免签政策的刺激下，强劲的外国游客入境游以及一直迅猛增长的纯海外 Trip.com 业务，接棒了增长趋于平缓的国内和出境游业务，实现了营收增长的再提速，重回 20% 以上。且展望 2025 年，入境游和 Trip.com 纯海外业务大概率能继续保持至少中高双位数的增长。如果有增量的政策利好，有进一步超预期的可能。从而在假设国内需求平稳的情况下，拉动集团的增量增长。

不好的是，可以看到由于国内酒旅景气度的走弱（尤其是供给端，结合调研，有不少酒店或服务商的经营状况从 24 年上半旬开始明显变差），国内业务上携程无法延续前两年供不应求环境下，控费同时还能享受超额利润的情形。而纯海外业务在高速增长的同时，也需要较高的费用和投入，利润释放的节奏不会很快。从而导致携程本季的利润增长近乎停滞，空有收入增长，却没有增量利润。且公司先前对整个 2025 年利润增长的指引也相当保守。需要海外业务或者出入境业务的利润快速释放带来 25 年利润预期的上调，才有望驱动携程后续估计的进一步增长。

估值角度，按目前的利润增长预期，携程当前市值对应 2025 年利润的 PE 倍数大约在 16x。纵观整个中概资产，对应可能 15%~20% 的营收增长 + 更低的利润增长，这个估值是相对较高的，没有很明显的性价比。股东回报角度，视情况而定不定期的 4 亿美元回购额度 + 本次发放的约亿美元的现金红利，对应公司 400 亿美金以上的市值。股东回报率约比较有限。

因此海豚投研认为，携程更多是一个追求确定性，接受稳定但不算高的预期回报率的投资人喜欢的标的。但对追求弹性的投资者而言，吸引力就稍弱了。

以下是详细点评：

一、强劲入境&海外游，拉动增长再提速

本季携程集团整体实现净收入 127 亿元（剔除营业税），同比增长 23.4%，相比上两个季度不足 20% 的增速有明显的再提速，也高于市场预期的 19.4%，有些意外之喜。

根据公司的披露，本季度出境游的机酒预订量已超过 19 年同期的 120%（上季度该指标为接近 120%），纯海外业务的预订量同比增长 70%，好于上季度的 60%。入境游的预订这同比增长超 100%。结合近一段时间政府对海外游客免签入境的政策放缓，可见强劲的入境游和纯海外业务是驱动公司增长继续超预期的主要功臣。

财务口径上，本季度携程的酒店预定业务的营收同比增长了近 32.7%，处于公司先前指引的上限。较上季增速跳升了整整 11pct。结合公司先前的指引，本季国内酒旅预订收入大约同比增长了 20%，出境和纯海外业务都高于 50% 的强劲增长，拉动了整体增速。

此外，票务业务的收入增速也修复到 16.4%，好于预期约 14% 的增长。一方面，公司主动减少机票绑定的保险等捆绑销售项对收入的影响基数期接近走完。另一方面，更高价的出入境国际航班也会带来更高的收入弹性。

二、商旅&广告业务修复程度减弱，有何含义？

相比上述两个支柱业务再提速的强劲表现，另外三项小体量业务的表现就相对平淡了：

1) 商旅业务相比 19 年同期增长约 88%，整个 24 年内，增长幅度从 100% 以上持续下滑。由此可见相比比较火热的休闲游，商旅的需求是在持续走弱，对整体商业活动的景气度有一定指引意义。

2) 打包游产品经历了整整 4 年的修复后，总算修复到了 19 年的水平以上，本季同比增长 23.6%，增长算比较强劲。

3）以广告为主的其他营收，相比 19 年同期增长 69%，趋势上自 24Q2 的高点（114%）后该指引也中持续显著下滑。延续了较弱的宏观环境下（国内酒旅客单价同比走低），酒旅广告投放意愿、能力的下滑。

三、费用支出明显扩张，也陷增收不增利？

盈利层面，本季携程的毛利率同比下降了 1.2pct 到 79.3%，中断了毛利率提升的趋势，2023 年以来首次低于 80%，也低于市场预期的 80.6%，营收结构的改变以及较高的支出应当是毛利下滑的主要原因。不过虽然毛利率下滑，但强劲的营收增长下，毛利润额达 101 亿，还是好于预期的 99.4 亿。

费用层面，本季的营销费用比支出 33.7 亿，同比大增 44.6%，明显高于收入增速，在国内需求趋于平淡和海外&出入境业务的获客&拓展需求下，营销支出增长非常显著。

其他费用上，本季研发费用和管理费用也同比增加 16.5% 和 19%，增速也显著拉升。即本季携程的所有费用支出都有明显的增长。

整体来看，三费合计来看占营收的比重同比增加了 2pct，结合毛利率也下降了 1.2pct，本季的经营利润率下降了超 3pct 到 18.1%。

GAAP 口径下，由于利润率的大幅下滑，虽然收入增长表现强劲，本季的经营利润为 23 亿，同比增长仅 5%。虽然比公司指引和市场预期的 22 亿要好，但增收不增利显然不是好迹象。

加回股权激励的Non-GAAP 口径下，调整后净利润为 30.3 亿，同比增长约 13%。