小鹏：指引崩了？小鹏还能再打 “翻身仗” 吗？lg...

$小鹏汽车(XPEV.US) 小鹏汽车于北京时间 2025 年 3 月 18 日港股盘后、美股盘前发布了 2024 年四季度财报。从实际表现来看：

1）卖车单价环比下滑了近 3 万元，导致卖车收入端不及预期：四季度，卖车单价环比上季度 18.9 万元下滑 2.9 万元至本季度仅 16 万元，低于市场预期的 16.7 万元以及小鹏指引的 16.2 万元（收入指引隐含的单价指引），海豚君认为主要由于车型结构的拖累（低价 M03 小车爆销）+ 对于老款车型降价迎接今年一季度的改款周期所至。

2）但在单车收入不及预期时，汽车毛利率仍然站上了 10%，背后仍然反应的是小鹏的降本能力的大幅改善：本季度汽车毛利率终于再次站上了双位数，达到了 10%，超市场预期 9.4%，主要仍然是小鹏的降本能力大幅提升，海豚君认为仍然主要由于小鹏对供应链管理的大幅改进带来的。

3）但主要问题出在 2025 年一季度指引上：2025 年一季度销量指引 9.1-9.3 万辆，隐含 3 月销量 3 万-3.2 万辆，基本环比 2 月份持平 - 仅增加 2000 辆左右，这个指引在改款 G6&G9 上市情况下，比较平淡，让市场开始担心爆款车型 P7+ 和 M03 的销售势头是否能继续维持。

4）而一季度收入指引隐含的单价还在继续下行：本季度收入指引隐含的一季度汽车单价仅 15 万元，海豚君预计在 M03 占比可能的继续提升（2025 年 1-2 月 M03 占比达到了一半，2024Q4 仅 42%），以及对除了 P7+ 和 M03 的车型开始提供的折扣（一季度整体折扣对比 2024 Q4 在 4%-5%），这样的单价下行幅度其实也可以能理解，而小鹏也指引一季度的汽车毛利率仍然还在双位数水平，背后仍然体现的还是非常强的降本能力。

5）四季度销售行政费用大幅增长，导致经调整后经营利润不及预期：虽然本季度毛利率超市场预期，但销售行政费用大幅增长，导致经调整后经营利润不及预期。而本季度销售和行政费用增加的原因还是因为拓展经销商门店，为了车型结构下沉做准备（Mona M03）。

而本季度销售行政费用增加主要还是因为向经销模式转换，而随着销量的提升，需要付给特许经营店的佣金增加，所以在爆销情况下高销售和行政费用市场也不会过分苛责。

海豚投研观点：

整体来看，在小鹏四季度爆销情况下，虽然单车收入不及预期，但在汽车毛利率仍然站上了双位数 10% 的情况下，背后反应的是小鹏的降本能力的大幅提升，这样的四季度业绩本身并不会被市场所苛责。

但真正让市场感到担心的是，反而是今年一季度的指引，销量指引平平，而收入指引隐含的汽车单价还要再继续下滑。

这季度的 9.1-9.3 万辆的销量指引，隐含 3 月的销量指引 3 万-3.2 万辆，基本环比 2 月份持平 - 仅增加 2000 辆左右，这个指引在改款 G6&G9 上市情况下，比较平淡，让市场开始担心爆销的两款车型 P7+ 和 M03 的销售势头是否能继续维持，毕竟 P7+ 今年 1 月开始已经从上万的销量掉到了 2 月的 7000 多辆，目前交付时间仅 1-2 周，其实背后隐含的是 P7+ 的在手订单量已经不足。

而 Mona M03 自从交付量冲到 1.5 万辆之后，没有继续再提升的趋势，而目前 515 和 620 两个版本交付周期也已经来到了 2-4 周，所以市场开始担心 M03 的交付势头是否已经开始出现了下滑的拐点。

而小鹏因为目前股价已经处于比较高位，在市场目前打入 40 万销量预期的情况下（算是较悲观的预期），隐含 2025 年的卖车 P/S 已经来到了 2-2.1 倍左右，而整体的 P/S 来到了进 2.3-2.4 倍，已经算是新势力里估值最高的汽车标的（仅次于小米 2.5 倍，但小米目前仍然是供给侧非需求侧驱动的逻辑，估值角度不同）

但海豚君认为，在今年小鹏的基本面维度上，仍然还是确定性比较强的标的：

① 降本能力取得巨大提升，战略上以 “高性价比” 为导向：无论是从四季度汽车单价不及预期时，但汽车毛利率仍然超出预期，还是从今年一季度指引汽车单价继续回撤时（M03 的占比继续提高 + 对老款车型优惠达到 4%-5% 左右），小鹏仍然指引一季度汽车毛利率站上双位数，其实背后仍然是小鹏的降本能力出现了跨越式提升。

而海豚君认为，这背后体现的是仍然主要是小鹏在供应链上的精进取得的成果：通过引入长城汽车总裁王凤英，在供应链上大幅改革，在不损伤产品力的同时，对不必要的采购成本进行压缩，目前来看取得巨大成效。

这点其实海豚君在小鹏三季度的财报中已经指出，具体请看：《丧了快三年，小鹏终于要杀回来了？》

② 产品定位更精准，看到开始以用户为直接导向思路的转变：

小鹏在产品端和研发端，小鹏的定位也更加的精准：通过精简 sku, 取消冗余配置，聚焦用户高感知功能（如智驾能力的提升和续航能力的提升，仍是用户最痛点领域），不盲目的堆砌研发成本和高 BOM 成本来转嫁给用户，而是将研发成本和 BOM 成本都投向用户最需求的部分。

而此次改款的 G6，不同于海豚君去年认为的 2024 年的改款，基本在配置上无更新，仅以降价为目的，此次的 G6 改款，让海豚君不仅看到了小鹏的降本能力取得巨大提升，同时也看到了小鹏更加聚焦以用户为导向，在续航上继续大幅提升（搭载 800V 和 5C 电池），同时花费 2 亿解决原先底盘的问题，让操纵感更加平滑，同时在车型外观上和内饰上都根据用户的反馈做了调整，背后仍反映的是小鹏在战略上开始聚焦以用户为直接导向。

而据目前市场信息，改款 G6+G9 72 小时合计大定 1.5-1.8 万，其中 G6 大概 1.3 万台，G9 大概 0.5 万台左右，虽不及 G6 刚上市的热度（72 小时大定 2.5 万台），但这两台车型预计仍然能贡献稳态月销达到 0.8-1 万台之间（加上出海）。

③ 新能源汽车行业预计 2025 年将围绕 “智驾平权” 和 “智驾技术” 引领两条主线，小鹏同时具备将高阶智驾技术（第一梯队智驾）引领打进 15 万元车型（Mona M03 Max 版本），实现智驾平权的能力，同时具备这两项能力的车企竟对很少（目前的零跑和比亚迪都不具备）。

④ 小鹏今年的产品周期非常强劲：在每个季度都有新车型和改款车型上市，海豚君认为，今年小鹏的打法上，仍然是继续做价格下沉，以性价比 + 用户需求为直接导向，同时叠加行业第一梯队的智驾能力作为差异化竞争的情况下，海豚君认为小鹏 2025 年的卖车基本面仍然保持强劲。

所以综合来看，海豚君认为小鹏在大新品周期开启下，叠加高成本控制能力 + 聚焦用户为导向设计产品带来的产品力的提升 + 高阶智驾下沉的差异化竞争，基本面仍然比较稳固，虽然短期可能会有车型周期错位导致的股价波动，但海豚君认为，2025 年小鹏车型的销量突破 40 万市场预期的可能性仍较大，海豚君预计将达到 45-50 万辆左右，对应港股昨日的收盘价仍然还有 10-20 个点的涨幅，反而可以关注此次小鹏在业绩和指引不及预期下回撤后的机会。

以下为正文：

一. 小鹏本季度卖车收入略低于市场预期，但造车毛利率表现不错，站上了 10%

由于小鹏四季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。

而小鹏由于上季度业绩会已经指引了本季度由于 P7+ 车型的降本，使 P7+ 的毛利率站上了双位数，叠加 P7+ 和 Mona 03 两款车型的爆销，带动汽车毛利率的环比回升，但实际汽车毛利率表现还是略超市场预期，站上了双位数，达到了 10%，高于市场预期 9.4%。

但汽车收入本季度 147 亿，略低于市场预期 153 亿，主要还是单车收入本季度低于了市场预期，以及小鹏的指引。

海豚君将从单车经济角度拆解一下，具体来看：

a) 单车均价：车型结构 + 降价影响，单车价格环比下滑 2.9 万元至 16 万元

本季度单车均价 16 万元，低于市场预期的 16.7 万元，以及小鹏收入指引中隐含的卖车单价 16.2 万元，海豚君认为主要由于车型结构 + 对于非爆销款车型降价的共同影响。

① 车型结构影响: 低价 M03 爆销影响 +P7+ 起售价低于预期

三季度由于低价的 Mona M03（11.98-15.58 万）9 月才是正式交付月，所以占三季度销量的比例不算高，仅占 23%，但四季度随着低价车 Mona M03 的持续爆销，占车型结构中的比例环比提升了 19 个百分点至 42%，拖累了汽车单价，尤其是 15.58 万的 M03 Max 版今年 5 月才能开始交付。

而 P7+ 上市的起售价仅 18.68 万，相比老款 P7 起售价降低 3.7 万元，四季度逐渐替代了更高价的老款 P7i, 占比环比提升了 19 个百分点。也一定程度上拉低了汽车单价。

而四季度 M03 和 P7+ 两款车型成为了小鹏销量的绝对主力军，从上季度共占销量的 23% 环比提升到了四季度 61%。

② 对于非爆销款车型的降价影响，为了迎接 2025 年的改款周期：

四季度，小鹏对于 P7i/G9/G6 三款车型继续降价，对 P7i 降价主要由于 P7+ 上市，环比降幅 1.8%-2.5%，同时也对 G9 和 G6 两款车型进行了降价，主要为了迎接 2025 年一季度的改款，环比降幅分别为 3%-4%，以及 0%-6%，最后四季度成功保住了这三款车型的销量，除 M03 和 P7+ 两款爆销车型之外的车型销量，基本与上季度销量环比持平。

② 单车成本：降本能力是本季度汽车毛利率超预期的关键

四季度单车成本 14.4 万元，环比上季度降低 2.9 万元，也低于市场预期的 15.2 万元，所以车型的降本是小鹏本季度虽然汽车收入不及市场预期，但汽车毛利率仍略超市场预期的关键。

a. 通过技术 + 供应链采购降本，小鹏成功使 P7+ 在预售价大幅低于预期的同时，仍能实现双位数的汽车毛利率，背后仍然体现的是小鹏供应链管理能力的迅速改进。

b. 规模效应的释放：由于小鹏产品定位能力的提高（更以用户为直接导向）+ 降本能力的大幅改善去定更低的起售价，大幅提高产品的性价比，四季度两款车型 P7+ 和 M03 的成功爆销，带动了规模效应的释放，卖车销量环比提升了 97%，带动固定的摊折成本的下行。

③ 单车毛利：降本能力强，使汽车单价下行大之下，单车毛利与上季度环比持平

四季度在单车均价环比下行 2.9 万元的同时，单车成本也环比降低了 2.9 万元，最后四季度每卖一辆车，毛赚 1.6 万元，和上季度基本持平。但卖车毛利率相比上季度 8.6% 环比提升 1.4 个百分点到本季度 10%。

二. 四季度销量指引平平，但收入指引低于市场预期

a) 四季度汽车销量目标：9.1-9.3 万辆，销量指引在改款 G6&G9 上市情况下平平，市场开始担心 P7+ 和 M03 的销售势头能否继续维持

由于 1 月/2 月销量已知（都 3 万辆左右），隐含 3 月销量 3-3.2 万辆，仅环比 2 月持平 - 仅增长 0.2 万辆，在改款 G6&G9 在今年 3 月上市的情况下，这样的销量指引很平淡，甚至还略不及市场预期，市场在这样的销量指引下可能开始会担心目前 P7+ 和 M03 的销售势头是否能维持，甚至可能出现了开始下滑的趋势，而本次电话会中并无这两款爆销车型的在手订单指引。

但海豚君了解到，目前的 G6&G9 似乎遭遇了产能瓶颈（小鹏对于改款的订单可能准备不足），所以这两款车型 G6&G9 对 3 月的交付量贡献可能相对有限（G6 3 月 21 日才开始交付），具体关注是否能对这两个改款的产能爬坡指引。

b) 收入指引隐含的单价预期继续环比下滑，低于市场预期

四季度收入指引 150-157 亿元，按照服务业务收入 15.4 亿元来预估，隐含汽车收入 138 亿元，对应的汽车单价仅 15 万元左右，环比本季度还继续下滑 1 万元，低于市场预期。

而海豚君认为，下滑的主要原因仍在于车型结构 + 对老款降价的影响：

① 车型结构：2025 年 1-2 月，小鹏车型结构中低价的 Mona M03 占比继续提升，已经占了车型结构中的一半（四季度 42%），而 M03 Max 智驾版本原先定在 2 月上市，现在推迟到了 5 月份，所以 M03 占比的继续提升可能继续拖累单价。

② 继续对老款车型降价：

2025 年一季度，小鹏为了迎接 3 月的改款 G6 和 G9，对老款车型继续降价，平均降幅达到 4%-5%，也带动了卖车单价的继续下滑，所以市场同样也担心在这样的单价预期下的汽车毛利率是否会环比下滑，但一季度小鹏仍然给了汽车毛利率能站上双位数的预期，背后仍然还是降本能力的大幅改进。

三. 整体收入略低于市场预期，但毛利率端高于预期

四季度小鹏实现总收入 161 亿，略低于市场预期 167 亿，主要还是因为卖车单价低于预期，导致卖车收入不及预期。

而总毛利率达到 14.4%，高市场预期 1 个百分点左右，主要还是汽车业务与其他业务毛利率双双高于预期。

a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入 146.7 亿，略低于市场预期 153 亿

本季度汽车销售收入低于预期主要因为车型结构中低价 M03 占比提升，拉低了车型单价，以及对于老款车型的降价导致的，但 M03 是否成为爆款和不拖累汽车业务毛利率才是市场所最关注的，所以单价低于预期问题也不太大。

b) 服务与其他: 与大众合作的技术研发服务费拉高了收入和毛利率

这个季度服务其他业务收入 14.3 亿，其他业务毛利率达到了 59.6%，虽然环比上季度略有回落（环比回落 0.6 个百分点），但仍然超市场预期 57.2%。

而本季度和上季度一样，仍有高毛利的与大众合作的技术服务费所拉动，已经成为了经常性收入，所以其他业务毛利率仍然维持在高位水平，但其他业务收入本季度的环比增加主要由于基于累计交付量增加的维修服务和汽车融资服务收入增加所导致的。

小鹏与大众的合作从 2023 年 7 月开始，先基于 G9 平台和小鹏智驾能力在 2026 年联合开发两款 B 级电动车，但在 2024 年 4 月扩展到基于小鹏最新一代 EEA 3.5 电子电器架构展开合作，联合开发并集成到大众在中国的 CMP 和 MEB 平台。

目前除了确认基于 G9 平台和软件的前期技术授权服务费之外，大众使用小鹏的 EEA 电子架构的前期技术授权服务费也开始确认，拉高了其他业务的收入和毛利率。

四、经营费用超市场预期，导致经营利润略低于预期

小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，注定需要在智能化方面不断的加大研发以力度形成并夯实优势，同时公司也在深化渠道改革，通过木星计划提升经销比例，由直营模式向经销模式转型。

1. 研发费用 16.3 亿，低于市场预期 18.2 亿

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到 20 亿，略低于市场预期 21.8 亿。

小鹏研发费用主要投在了智能化以及新车型研发上：

a. 在智能化方面，小鹏以智能化作为核心竞争力，由于算法能力的大幅提升，目前智驾已经完全切换到基于端到端的纯视觉方案，如之前上市的 P7+，以及改款上市的 G6 和 G9 都基于 “AI 鹰眼视觉” 智驾方案，通过切换到纯视觉方案实现了 50% 的自动驾驶硬件端成本降低，才能使高阶智驾下放到 15 万元车型上（2025 年 5 月即将交付的 Mona M03）

但即使切换到了纯视觉路线，小鹏的智驾实力仍然稳在第一梯队，于去年末今年初就推送了端到端第一阶段的车位到车位自动驾驶功能。

而小鹏今年仍然维持下半年量产 L3 级，以及 2026 年量产 L4 级自动驾驶的规划。

b. 新车型的研发：今年小鹏位于产品大年，需要持续投入新车型和改款的研发，而不同于往年的小改款（去年上市的 G6 改款基本配置没有调整，以降价为主），今年上市的 G6&G6 改款力度很大，在最关键的智驾 + 续航（800V+5C 充电）+ 底盘上都有优化，在产品大年里需要持续投入新车型的研发。

2. 销售和行政费用 22.8 亿，超出市场预期 5 亿左右

销售和行政费用这个季度达到 22.8 亿，环比上行了 6.4 亿，由于小鹏目前主要开始向经销模式转换，而随着销量的提升，需要付给特许经营店的佣金增加，导致了销售和行政费用超出市场预期 5 亿左右。

而四季度，小鹏的销售网络继续扩张，截至四季度末，小鹏共有 690 家门店，相比四季度门店数继续高 541 家，而覆盖城市也在继续下沉（主要通过扩展经销网络来快速扩张下沉市场，支撑小鹏的车型下沉：如低价小车 Mona），四季度新扩张了 20 个城市，所以只要车型能继续维持爆销趋势，高销售和行政费用市场也不会过分苛责。

而本季度 Non-GAAP 下经营亏损仅-16 亿，要高于市场预期的-15.5 亿的亏损，虽然整体毛利率端超预期，但因为销售费用高出市场 5 亿，即使在销量高增带来的杠杆效应释放的情况下，销售费用率仍然超市场预期 3 个百分点，最后导致经调整后经营利润和利润率略低于市场预期。