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波动率全面下滑，大选行情模式已经启动

/下方的到来。美元指数修正行情留意人民币波动变化外汇市场方面，人民币是比较值得关注的品种。相对的单边升值行情上一周已经引发了“干预”的打压，其他非美货币回调整固的情况下，人民币继续走高同样也是在预演大选行情。如果特朗普成功连任，需要警惕弹簧效应所带来的波动加大及快速贬值的风险。汇率在短时间内过快的升值---贬值会引发许多问题。主流的品种上，欧元为代表的非美货币温和回调，如果本周无法企稳反弹的话，周线和月线会出现一定的冲突走势，但还不足以宣布趋势的变化。大多数品种只要维持在3月份高点的突破口之上，就不会改变看涨的中期格局。不过同样的，在其他资产走势放缓的大环境之下，外汇单边的机会是不存在的。之前线上讲座提及过的一些交叉盘大家则看继续留意价格的可能性，比如欧元VS英镑一度十分接近理想卖出区域。有关退欧话题的新闻如果能够带来价格波动，这一品种还是非常值得参与和介入的。总体来看，大选之前市场预计将趋于相对的均势和稳定。大赚和大亏的机会都不大，投资者可以利用这个时间段调整好“子弹”规划，等待结果出炉前后的机会。 $SP500指数主连(ESmain)$ $NQ100指数主连(NQmain)$ $道琼斯指数主连(YMmain)$ $黄金主连(GCmain)$ $白银主连(SImain)$

老虎证券昨天15:20

港股策略点评：人民币“暴涨”如何影响投资？

会提供了有力支持。假期结束的第一天，人民币即出现暴涨，升穿1美元兑6.7元。过快的升值压力也牵动央行出手调控（回撤汇率阻贬工具）。上周央行行长也罕见发文，明牌货币政策（贬值风险不再）。但是从权益的角度看，人民币的中期升值趋势，对权益市场整体是非常重要的利好消息。而且我们也知道，本身今年主导权益资产运行节奏的就是各国央行的货币政策，往往越是清晰的政策路径，越能给权益带来稳定的，可锚定的预期。一、人民币中期强势格局已经形成眼下各个国家都在经历货币政策新的周期，相对明确的是欧美的宽松共识，中国的货币常态化。从总体走势来看，我们认为，未来人民币几乎不存在贬值风险，而且将长时间向强势方向发展。这里的主要逻辑包括： 1.对内，经济基本面改善是支撑人民币升值的主动力，疫情的防控让中国经济已经回归正轨；对外，相对于美国大放水，深化QE力度，延长低利率时间，而我国央行较为克制，在采取宽松的货币政策来支持实体经济回归后，也在从超常规宽松中退出（货币政策常态化），没有“大水漫灌”。意味着美元不具备中长期强势的基础。 2.两国利差进一步扩大，有利于外资持续流入，相当于通过资本账户（vs贸易账户），金融投资兑现国际国内双均衡（与双循环战略相对应），促使人民币被动升值。（市场决定） 2.短期来讲，对人民币汇率最大的不利因素来自于中美关系。美国大选几乎是唯一的不确定窗口期，过去美元多呈现选前时期强势，选后疲软的特征，如果特朗普打”中国牌”制造中美矛盾以获取选票，汇率存在脱离基本面走贬的风险。但是概率上已经不大。目前美国的焦点应该是内部议题，中美分歧的高峰反而已经过去。 3.未来央行也会着力防范人民币贬值，以避免陷入中等发达国家收入陷阱。（因为货币贬值，使得一些已经进入到发达国家行列的经济体，又跌回到发展中国家。）二、人民币长期强势格局下，权益资产的几个逻辑 1.货币政策常态化，像过去完全由流动性推升的牛市基本很难复现，但各行各业中的优质龙头会更容易脱颖而出；$恒生指数(HSI)$ $上证指数(000001.SH)$ 2.中美利差吸引更多外资流入，未来会成为重要力量，选股逻辑上，也会更加注重现金流好的消费和能见度高的科技企业，市场风格上也会像美股靠拢。$恒生科技ETF(03032)$ 3.和18年之前相比，经济进入“低增长，低通胀”的周期，也将赋予传统企业更多的机会； $国企指数(HSCEI)$ $红筹指数(HSCCI)$ 3.中概科技股，港股内资股，作为人民币资产，整体有机会贡献超额回报，其中新经济企业，产业升级的企业，进口企业都会比较受益。三、港股：四季度中概股仍然是最优之选参考《4Q美港股展望：中概股将成最大赢家！》，我们看好： 1）四季度港股进入全面牛市，配置应该进一步锁定已经纳入或有机会纳入恒指、港股通的新经济成分股，例如小米、阿里，美团；2）消费按下“快进键”，重点关注海底捞，九毛九等服务类企业；3）复苏叠加季节性优势下，头部券商、银行、内房存在补涨需求。重点关注万科、港交所、平安银行。

老虎证券昨天15:19

美股周策略：中概股超额收益回来了！

报告要点一、人民币“暴涨”确立强势格局，大部分中概也正好结束了夏末秋初的调整期。二、新财季业绩形势：重点将转向传统企业盈利的改善，更看好摩根士丹利和联邦快递。三、千呼万唤后，二轮刺激顺利推出相对能确定，但时间仍不确定。正文部分一、对于接下来的美股来讲，汇率因素、财报因素、二轮刺激将会是三个重点风向标。假期结束的第一天，人民币即出现暴涨行情，央行也随即回撤汇率阻贬工具，来对冲短期的过快上涨，加上上周六央行行长罕见发文，明牌货币政策。再结合权益市场分析，我们认为这里至少蕴含了三层意思： 1）不允许人民币出现大幅贬值，从国内外双均衡政策（对标双循环）考虑，人民币将长时间向强势方向发展； 2）和波动性相比，人民币另一个背景实际上是被动升值，在美元锁定贬值的周期内，人民币中期升势也很难轻易改变。 3）从权益的角度看，美元反抽本身会在大选前后达到尾声，中概股作为人民币资产，四季度有望继续贡献超额回报。评注：现阶段，无论是人民币的上涨，还是大部分中概股的技术形态，行业动态，都能够支撑中概股继续贡献超额回报。上周中概股（KWEB）强势上涨了6.5%，这次汇率驱动的上涨，也比较好的衔接了我们在《4Q20美港股展望：中概股料成最大赢家！20201005》中对中概股仍是Q4最优之选的判断。同时也几乎宣告着，我们8月份在《科技较量打响，中概何去何从？20200810》中提出的中资股vs美股回报在未来两个月左右可能阶段性退潮的行情演绎，可以说已近乎正式结束。往前看，我们认为： 1）今年Q2启动的这轮中概行情，至少会贯穿未来2年（参考半年展望），其中代表中国核心资产的企业更加具备大优势，接下来重点看好新能源，电商，地产O2O。 2）技术上，大部分中概公司比较顺利的完成了8月以来的调整。当然，也需要注意的是央行调降远期购汇风险准备金之后，短期人民币会有回吐需求。 3）大选前后美元大概率结束反抽，从汇率优势考虑，除了中概之外，海外收入占比高的美股上市公司，尤其是业务集中在亚洲、东南亚地区的企业，汇兑优势将更突显。 4）空间上，人民币对外升值，但同期中概股ETF$KraneShares CSI China Internet ETF(KWEB)$ 上涨，不仅领先于其他权益，实际上也大幅领先于人民币兑美元的升值。这里也有稀缺性的原因。二．Q3前两周的业绩形势美股三季报这周正式开始，在已经公布的部分企业中，不少美国本土传统企业盈利已经开始上调（图4），仍然建议重点关注$联邦快递(FDX)$ ，$摩根士丹利(MS)$ 。如果我们以标普500成分股看，这次Q3财季的主要特征有： 2.1）本土企业营收普遍优于海外收入占比高的企业，这和年初时的格局正好相反。 2.2）美国传统企业盈利出现明显改善上修，例如$达登饭店(DRI)$ 、$耐克(NKE)$ 、$联邦快递(FDX)$ ，这部分和复工复产有关。 2.3）中概股业绩普遍没有太多疫情上的担忧，甚至二季度时期的特定行业，例如电商、餐饮的表现也可以为美股提供一定的参考。 2.4）银行股依然维持暂停回购，削弱派息到四季度。这部分操作已经类似于欧洲银行业。在抵御周期性风险的过程中，体现在价格上，往往是波动性的震荡。 2.5）航空业的单独纾困法案依然是以整体的二轮刺激协议作为前提。二轮刺激本身是相对确定的，但是时间上仍然是未知之数。目前白宫对更大规模的刺激方案持开放态度，根据现阶段谈判的进展也有可能在10月底之后递交总统签署。$达美航空(DAL)$ $西南航空(LUV)$ 三、特朗普强势回归选战，计划推出二轮刺激方案白宫医生称特朗普所有症状都有改善，已不再对他人构成病毒传染风险，并且已经达到了终止自我隔离的标准。同时特朗普宣布，将强势回归选战。美东时间，本周一晚间将在奥兰多举行竞选集会，随后周二和周三也分别安排有宾夕法尼亚州和艾奥瓦州的竞选活动。目前民调显示大约有六成选民认为，特朗普的健康状况足够胜任总统之职。不过，从民调来看，拜登的优势其实还在扩大。RealClearPolitics的统计显示，特朗普现在全美范围内平均落后于拜登9.7个百分点（2016年的时候，希拉里仅平均领先特朗普5.3个百分点），而且目前在关键战场州落后5至7个百分点。目前离投票日还剩25天，特朗普连任的压力依然摆在眼前。这种选情下，波动率后面大概率会择机回来。$标普500波动率指数(VIX)$ $1.5倍做多波动率指数短期期货ETF-ProShares(UVXY)$ $二倍做多VIX波动率指数短期期权ETN(TVIX)$ 另一方面，经济作为这次大选的重要筹码，特朗普也一改态度，开始重新推动二轮刺激方案，也有助于近期支持率回升。$标普500(.SPX)$$纳斯达克(.IXIC)$$标普500ETF(SPY)$$纳指ETF(QQQ)$ 四、近期热门公司 1.支付宝和微信支付在全球范围越来越受欢迎，因担心支付系统（可以获得银行业务和交易数据）威胁国家安全，美国政府正酝酿对$蚂蚁集团(临时)(90016)$ 和$腾讯控股(00700)$ 实施限制。尽管限制措施最终可能为美国和欧洲的银行挡开竞争对手，但也可能阻碍进军中国这个世界第二大经济体的计划。 2. 路透援引匿名知情人报道，哔哩哔哩据称考虑在香港进行第二上市。作为18年才登陆美股的中概科技股，$哔哩哔哩(BILI)$ 是当中最早一批选择二次上市的企业。值得一提的是，本月英雄联盟全球总决赛也将在浦东体育场举行，B站拥有3年独家现场直播授权，直播权涵盖英雄联盟全球总决赛、季中邀请赛、中国全明星赛。 3.中汽协初步预估9月份中国汽车行业销量同比增长13.3%，环比增长17.7%，。另据乘联会初步数据，9月乘用车主要厂商零售销量同比增长9%。$蔚来(NIO)$$小鹏汽车(XPEV)$$理想汽车(LI)$

老虎证券昨天15:19

4Q20美港股展望：中概股料成最大赢家！

美元锁定下行通道，也会增厚中概股作为以人民币计算下的业绩，中概股因为是以美元计价，也会被动提升价格。（假设PE不变，盈利提升，价格也会提升）。 2.代表中国核心资产的企业展现强大韧性，受益于中国经济的持续性复苏。中概股在三季度后期走势陷入曲折，大部分在宽幅盘整，我们也注意到当前阶段，几个趋势性的变化：最大电动车市场：造车新势力挺过上市关，融资关，逐渐过渡到产能备战，销量备战！今年蔚来、小鹏纷纷引入国资，车市复苏，以特斯拉、蔚来、小鹏、理想为首的新能源车企开启全民化，这种变化会直接导致，大家的产品和估值都在向苹果模式靠拢。最大房地产市场：地产销售回暖，O2O化大势所趋，这部分受益的是最大O2O贝壳。社零即将超越美国，成为全球最大消费市场：这部分主要受益的是可以代表中国宏观的阿里、腾讯、京东、拼多多等。 3.Q3后期中概股超额回报退潮，主要的触发因素是美元的反抽。这也和特朗普打中国牌，资产价格的表现大部分在预期阶段被计入有关。但真正临近选举，以及选举后，打中国牌时间上已经来不及。包括我们再从历史经验上看，过去美元的强势，通常在大选后也会消退，这部分会继续支撑中概股表现。 4.我们二季度时创建的中概股组合，继续创造超额回报。该组合目前大幅领先于$KraneShares CSI China Internet ETF(KWEB)$ （中概ETF），标普以及$恒生指数(HSI)$ ，初步印证了我们对于中概股本轮行情至少持续1-2年的判断。参考系列报告：《2Q20中概股投资主题：把握业绩改善龙头20200416》；《2H20美港股展望：聚焦中国核心资产，拥抱市场红利20200702》相关公司：$京东(JD)$ ，$中通快递(ZTO)$ ，$哔哩哔哩(BILI)$ ，$香港交易所(00388)$ ，$腾讯控股(00700)$ ，$泰邦生物(CBPO)$ ，$美团点评-W(03690)$ 四、风格点评——诸神黄昏：留给价值股的波动性机会对于疫情期间严重受损的企业，往往有一个共同的特征：目前有一定的轻复苏，但能见度始终不理想，行业虽然受到严重的打击，但又不至于消失。这些公司的股价通常非常吃政策，吃景气度。反应到价格上，它们的股价很难回到疫情前的水平，在没有迫切的流动性问题情况下，头部企业又不至于跌破前期低点。比如$携程网(TCOM)$ 的股价，时至今日都没有回到疫情前的位置，但已经把最严重的时期Price in了，所以在“轻复苏”过程中，基本上处在震荡攀升的状态。对于部分美国传统企业来讲，我们认为目前航空、金融这些老牌豪门也正在经历类似的情形。至少形态上都是震荡上涨。所有政策的刺激力度已经转向维持平衡，比如金融市场不出现流动性风险，航空业不会出现倒闭潮。 1）美国航空股也许同样会高处不胜寒，但头部企业底部已经很难再回去了。我们期待航空纾困跟随二轮财政刺激落地，成为阶段上涨的催化剂。建议重点关注$西南航空(LUV)$ 、$达美航空(DAL)$ 。 2）美国银行业和欧美大型银行相比，越来越同质化。上周美联储宣布，继续延长限制银行业回购和削减派息的规定至四季度。五大行中，最伤的应该是$美国银行(BAC)$ 、$花旗(C)$ ，这些对过去对回购依赖性最强的银行，可能会演绎和欧洲银行同样的盘整局面，而$摩根士丹利(MS)$ 回购依赖性较小，更多的依赖交易收入，能见度会更高一些。五、港股策略——绝处逢生：消费按下“快进键”、地产、金融酝酿新行情报复性消费令可选消费加速回升，可重点关注由实物消费向服务消费的扩展，如餐饮（$海底捞(06862)$ 、$九毛九(09922)$ ）；四季度改革下，已纳入或有望纳入恒指，港股通的成分股也值得关注（例如$小米集团-W(01810)$ 、$阿里巴巴(BABA)$ 、$阿里巴巴-SW(09988)$ $美团点评-W(03690)$ ）。 5.1为什么说房地产和金融四季度有机会？有哪些历史经验可以参考？地产：1）历史上四季度通常是地产板块的强势季度，今年前三个季度涨幅少，有一定的估值优势，也容易触发风格切换；2）二季度地产销售升温，主流房企高销售提振业绩； 3）降杠杆的总政策下，依靠高周转野蛮扩张已经不现实，未来放弃集中度将提升，利好头部；4）人民币反弹（许多在港上市中资公司大部分收入来自于内地）；我们建议关注股息高、杠杆率偏低的$万科A(000002)$ 、$保利地产(600048)$ 等头部企业。金融：1）利空提前消化，有潜在补涨诉求；三季度港股表现基本是全球最差；破了很多支撑，银行股占到表现最差的个股中很大一部分，主要受北京号召银行让利以缓解受疫情冲击个人和企业所面对的金融压力、以及低利率和不良贷款影响； 2）经济持续复苏，社零，工业企业利润复苏，金融资产质量改善这些趋势，支撑银行股估值修复的逻辑； 3）货币政策克制，有助于资产收益率和息差企稳，同时风险偏好回落，也会增强低估值板块的吸引力。我们建议关注$香港交易所(00388)$ ，$平安银行(000001)$ 、$中信证券(600030)$ 等头部金融企业。值得注意的是券商股通常涨一波，歇一波，与指数环境强相关，但在牛市指数起飞前，券商股通常有最后一跌。

老虎证券昨天15:18

美股周策略：警惕波动率魔咒，美联储已提前分锅

和纳斯达克相比调整的更充分，也基本遵循人民币兑美元汇率的波动（美元指数基本从7月下旬以来，就处在止跌的状态，这部分影响到了中概的超额回报）。不过，个别强势的公司，尤其是份额上可以代表中国核心资产的中概股，跌幅并不大。目前一个重要的问题是，美元指数反抽什么时候会结束？这里一个可以参考大选，模糊的看，大选后美元指数通常会进入弱势（图5），对应中概股的超额回报应该会回归。（作为非美资产，我们认为这轮中概行情至少是1-2年，参考《2H20美港股展望：聚焦中国核心资产，拥抱市场红利》20200702）。另外一个因素，二轮救助方案出台的话，也对美元也会造成压力。除此之外，如果参考技术形态，目前的美元的反抽处在后期阶段，相应的对中概股的影响已经边际减弱了，目前的风险主要是波动性的风险，从这个角度理解，中概股投资的性价比会越来越高。近期的热门公司盘点英雄联盟S10入围赛在上海开打，$哔哩哔哩(BILI)$ 已将APP Logo加入S10元素，三季度获客值得关注； $华住(HTHT)$ 二次上市，虽然热度不及新经济企业，但其实只要上市前后指数环境没有问题，不至于把折价发行被动拖垮，也基本有好的表现；而且今年无论是新经济，还是传统企业，份额都在提升； TikTok近期将开启一轮Pre-IPO融资，$甲骨文(ORCL)$ 和$沃尔玛(WMT)$ 在此轮融资共计投资近1000亿元(约125亿美元)

老虎证券昨天15:17

美股周策略：纳指颓势短期几乎无解，价值股重拳出击

3）十一黄金周临近，将提振国内游；4）人民币上涨。$中国南方航空股份(01055)$$中国国航(601111)$$国泰航空(00293)$$中国东方航空股份(00670)$ 2.猛吸全美运力的快递股，订单多到“爆仓” $联邦快递(FDX)$ 是这次全球电商交易额激增的主要受益者。这家美国版“顺丰”上周发布了2021财年一季报，和国内快递疫情期间，竞争加剧，份额集中，但利润率越来越薄不同，联邦快递通过收取附加费缓解了利润率的压力。而$中通快递(ZTO)$ 上半年虽然份额扩张，短期并没有换来投资者对股价的认同。这让我们想起，$阿里巴巴(BABA)$ 18年转型到增长更快的新零售后，股价也经历了半年的阵痛。显然市场并不完全只关注份额的扩张，从这个角度看，现阶段美国快递的能见度更好，美国快递股也在下半年开始出现补涨的行情。相信随着时间的推移，更多经济体重新开放，联邦快递的企业业务也会复苏。 3.金融股并没有被全世界抛弃 $金融ETF(XLF)$ 本身也是周期股的代表。很少出现常年走牛的行情。我们看，自从特朗普16年上任以来，金融股累计只有两波大的行情，分别是： 16年底税改、放松监管、加息周期开启，对利润的增厚，这一段行情基本贯穿了整个17年。另一部分是19年降息初期（也称“保险式降息”），当时正值美国消费信贷升温，加上银行股扩大回购，转型财富管理，主动对抗净息差收窄，最终也跑赢了标普。反而在18年加息的时候，银行股大幅跑输标普，一部分原因可以理解为，银行股这一段计入了加息尾声的预期。作为周期之眼，金融股几乎每一段行情走的都提前宏观变化一年左右。这几年银行业市场风格也从强调消费复苏，看重回购（参考《19Q2美国大型银行业绩点评与展望：消费贷款温和增长，财富管理接棒》20190802），转移到更看重交易收入，还有资本消耗更少的财富管理业务（参考《20Q1银行财报透视：疫情之下，分化加大20200416》）。目前美债收益率稳定，美国复工有序，也会给金融股行情的酝酿提供好环境。后续行情应该会蔓延到这里。从公司来看，下半年金融业涨幅大部分比较均衡，差异性没有完全拉开，不过至少从$嘉信理财(SCHW)$ ，$美国银行(BAC)$ ，$摩根士丹利(MS)$ 这些发力交易和财管业务的金融股表现来看，财富管理+交易业务仍然是比较好的对抗美国低利率时代的组合方式。 PS:本周有$耐克(NKE)$ 、$好市多(COST)$ 、$携程网(TCOM)$ 的财报，前两家算是美股这次三季报的提前批。

老虎证券昨天15:17

黄金大行情的三种演变方式及汇率影响

相比，GC投资者遇到的另一个问题来自于人民币汇率的强势上涨。在汇率因素扰动下，实际的赚钱效应会受到影响。人民币黄金同步上涨、同步下跌以及分化走势下，不同的策略组合孕育而生。如果同步上涨，美元全线弱势下，贵金属涨幅一般大于汇率变化。投资者直接做多美元计价的黄金就可以获利抵消汇率成本，当然也可以考虑做多美元计价黄金+做空人民币计价黄金的组合模式。同步下跌的情况下，阶段性行情中黄金跌幅将明显，不过调整到位情况下，黄金独立机会依旧更有吸引力。参考前一段中性调整的目标区间，择时择价可以有不错的结果。当然中期做多人民币计价黄金也是可以考量的。复杂情况下则会有更多的选择，包括SGU、SGC、沪金、TD金等多元化黄金投资组合会发挥起应有的作用。本周四我们将就黄金长线趋势及驱动因素变化、美国大对黄金的影响、汇率黄金套利方法和大家线上一起沟通交流。通过不同的组合模式，可以较为理想的应对和处理未来6-12个月的贵金属交易环境。大家有兴趣的话，欢迎到时候参与参加。注：程俊目前空间站已经开通，可定时做线上交流: $黄金主连(GCmain)$ $白银主连(SImain)$ $英镑主连(GBPmain)$ $NQ100指数主连(NQmain)$ $道琼斯指数主连(YMmain)$ $纳斯达克(.IXIC)$

老虎证券昨天15:17

基金经理全视角系列之139：泉果基金钱思佳

金管理公司，注册地上海，注册资本1亿元人民币。发起股东为王国斌、任莉、姜荷泽、李云亮等，平均证券从业年限超过24年，具备丰富的资产管理经验。公司坚持“专业投研+专业服务”双轮驱动，践行理性投资及专业的投资者服务陪伴，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报。基金经理访谈录个人经历与能力圈钱思佳，上海交通大学管理学硕士，从业年限17年以上，包含5年研究经验、6年私募管理经验、6年以上公募经验，为业内少有的同时具备私募和公募管理经验的基金经理之一。曾任上海东方证券资产管理有限公司研究部高级研究员、专户投资部投资主办人、私募权益投资部总经理助理、资深投资经理、公募权益投资部基金经理等；现任泉果基金管理有限公司公募投资部基金经理。研究员期间曾覆盖化工、社会服务、商贸、消费等行业，担任基金经理后仍在不断拓展能力圈。投资风格：由研究驱动的理性稳健风格，重回报与体验的均衡体系投资逻辑：绝对收益导向，强调“稳中求进”的结构配置钱思佳的投资理念强调以绝对收益为目标，致力于构建回撤可控、收益稳健、节奏匹配的中长期投资组合。她认为，资管行业的本质是帮助客户实现持续正收益，基金经理需要通过降低组合波动，来缓解客户追涨杀跌情绪带来的行为偏差，真正实现“客户赚，机构赚”的正向闭环。在具体策略上，钱思佳坚持自下而上选股，强调基本面研究驱动投资决策。她不从行业入手，而是关注个体公司业绩增长的确定性和持续性，尤其重视可预测性、自由现金流、估值合理性以及管理层执行力等要素。投资阶段上，她将个股的价格走势分为三个阶段：底部的深度价值期、拐点初现的中期布局期，以及高估催化期的交易阶段，综合自身能力圈与市场风格选择适合参与的阶段，主要集中于中前段的基本面驱动期。 2.选股策略：高股息+“新动能”哑铃型配置，明确择股四维原则钱思佳的选股策略主要集中于两类资产配置：一类是高股息资产，用于提供基础收益与波动缓冲，要求分红率高、经营稳定、增长温和；另一类是“新动能”方向，包括 AI、机器人、智能制造、新消费等领域中，具备未来三年业绩加速可能、产业趋势明确的标的。她选股时重视四个维度：业绩驱动的明确性、分红与现金流的匹配性、企业经营周期的阶段判断、以及估值所隐含的回报率。在实际操作中，她会对公司所处的经营阶段进行区分，尤其强调区分“深度价值阶段”与“业绩加速兑现阶段”，并分别使用不同的定价方法。比如，她会对To C的AI应用强调商业模式与流量入口的壁垒，对To B方向则聚焦应用实际落地与试错成本下降对收入的推动。在卖出判断上，她并不简单依据估值倍数，而是关注公司业绩与预期的边际变化，避免在估值高点继续盲目追涨。 3.操作风格：仓位灵活应对市场节奏，控制波动操作风格上，钱思佳坚持以绝对收益为导向，不追求行业轮动中的阶段性领涨机会，而是通过精选标的、降低组合回撤，构建“稳中有进”的投资组合结构。从定期报告中可以看出，钱思佳在管的泉果嘉源组合大多保持60%-70%的中等仓位。但若遇到显著结构性机会，个股集中度也可能适当提升，例如对部分港股互联网、AI应用、以及优质新消费标的的加仓。在控制回撤方面，她一方面设定单一重仓股的仓位上限，一般为8%，同时对持仓超过3%的个股进行深度跟踪，一旦发现基本面偏离预期，即刻调整；另一方面，对于左侧配置的标的，她会通过总仓位比例与个股权重双重限制其影响范围。这种操作框架使得泉果嘉源即便在极端行情中也维持了相对稳定的波动率。她强调，不同的市场阶段，对应着不同的交易方式和节奏，应避免将所有股票一视同仁地用成长预期来定价，也应避免在指数交易主导的阶段用自下而上的节奏去博弈短期弹性。对于To C的科技、消费类公司，她更关注业绩兑现和行业份额扩张；对于制造业企业，则更注重成本归因与订单节奏的验证能力。总的来看，钱思佳在波动控制与成长捕捉之间寻求平衡，投资风格既不激进亦不保守，具备清晰可行的方法论体系，也适合在震荡市中构建风险收益比优良的组合。市场展望：经济新旧动能转化下的投资机会对于市场展望，钱思佳认为，当前A股处于弱复苏格局下的结构性博弈阶段。她指出市场具备三大积极变化：一是旧经济在政策支持下出现边际改善，如一线城市房价回稳、地王重现等迹象；二是新经济获得市场更多认可，科技与制造创新成为增长主线；三是市场流动性回暖，居民超额储蓄与长期资金逐步入市，提升了市场活跃度。在此背景下，她认为应聚焦结构性机会，通过精选方向和企业，把握“低预期+基本面改善”的标的，而非参与情绪驱动的主题行情。在行业配置上，她重点看好三类方向：一是具备全球议价能力和出海能力的制造业龙头，特别是自动化设备和细分零部件方向；二是AI应用落地场景中To C为主的互联网平台型公司，如港股头部互联网企业；三是估值具备性价比、具备高分红特征的红利资产。她对创新药领域持谨慎态度，认为其估值体系难以完全兼容自身框架，因此配置权重较低；而科技板块估值整体偏高，投资标准需更为苛刻，更强调业绩验证与商业化落地。在AI投资方面，泉果基金设有专门的AI研究小组，由不同行业的研究员共同组成，拓宽研究视角，从产业进展、技术演进、海外案例、商业化路径等维度进行深入研究。她认为，To C领域入口强化趋势明确，平台型公司具备天然优势；To B端的工业、ERP等方向正迎来成本下降与试错效率提升的窗口期。她强调应警惕部分主题交易带来的估值泡沫风险，更看重产业趋势中的基本面兑现能力，而非纯概念参与。在港股投资方面，她认为港股市场短期因关税事件扰动明显，但从基本面角度，认可港股互联网头部公司中长期维度在AI与平台赋能中的持续价值。同时，她也在新消费中精选具备增长潜力、估值合理的细分品牌，如婴童、宠物、美妆等领域。问答环节 Q：关于如何分配“高股息”和“新动能”的仓位。钱思佳认为高股息板块强调确定性和分红率，这类资产会自然在组合中占据一定比重而非硬性设定。新动能方向聚焦业绩持续增长的公司，是当前主要精力投入的方向。以泉果嘉源为例，当前红利类占比10%-20%，其余以新动能为主，比例动态调整。 Q：关于对转债的看法。钱思佳认为转债是控制波动、提升安全垫的好工具。过去在市场极度悲观时增配过，未来如遇类似机会仍会积极参与，但不会长期重仓，属于择时型配置工具。Q：关于泉果嘉源曾操作股指期货。这主要是基于市场活跃度明显回升，当时组合仓位较低且需快速加仓，股指期货具有杠杆和效率优势，是短期获取贝塔收益的有效工具。此外，期货保证金作为现金管理手段，也长期保留了部分仓位。Q：关于泉果嘉源取得不错收益的原因。钱思佳优异业绩的核心是仓位控制得当，加上对重仓股的深入研究、对交易节奏的把握，以及在团队支持下对捕捉行业轮动机会的能力。她不主动做行业轮动，但在标的选择层面会动态优化，力求兼顾收益与波动。基金业绩表现历史代表产品表现钱思佳于2013年底开始管理私募集合产品，2019年开始管理公募基金产品。在历史管理的产品中，东方红启元三年持有属于其代表性基金产品之一，该基金自钱思佳任职以来总回报21.60%，同期业绩比较基准收益率为-5.38%，基金业绩大幅超越业绩比较基准。从她历史管理的投资组合中，我们可以感受到均衡的投资风格：基金持仓行业以食品饮料为主，电子、电力设备等行业为辅，但单一行业的投资比例不超过30%。从产品2022年半年报的全持仓看，产品在食品饮料的投资比例最大，其次为电子。行业定位上呈现分散的现象，从具体投资板块上看包括制造、消费、非银等。在管代表产品表现目前，钱思佳在管代表产品为泉果嘉源三年持有A（019624），该基金成立于2023年12月5日，是泉果基金旗下的一只偏股混合型基金，钱思佳自基金成立日起担任基金经理。截至2024年12月31日，基金规模7.97亿元。另外，钱思佳管理的开放式产品——泉果研究精选（023939）于4月14日至4月25日期间首发，致力于兼顾“创造收益”和“控制波动”，提升投资者持有体验。该产品设计时有3大亮点：仓位灵活，攻守兼备：股票资产（含存托凭证）占基金资产40%-90%（其中投资于港股通标的占股票资产0-50%），在近期市场上相对稀缺，40%的股票仓位下限相比于市场大多数偏股混合型基金更低，更有利于根据市场情况来灵活调整组合仓位。明确分红条款：产品设置了分红条款，在符合有关基金分红条件的前提下，本基金每年至少进行一次收益分配（具体分配方案以公告为准）。注重波动控制：投资策略上，以高股息类资产作为“压舱石”，再聚焦“新动能”提升收益弹性，同时，还可以灵活运用可转债、股指期货等多资产工具，捕捉市场机会。通过以上3个特点，致力于兼顾“创造收益”和“控制波动”，提升投资者持有体验。从泉果嘉源的业绩表现来看，自成立以来至2025年3月31日，泉果嘉源的业绩表现优异，产品收益达15.10%，年化汇报超11%；并且基金同类排名靠前，过去六个月收益排名同类前35%，近一年收益排名同类前36%，任职以来收益排名同类前22%。值得注意的是，自成立以来泉果嘉源也远超同期“高手指数”Wind偏股混合型基金指数。基金持仓分析基金仓位与换手率：淡化择时，换手率较低钱思佳淡化择时，更关注流动性、整体估值以及股权风险溢价，以长周期来调整股票仓位。当前基金的仓位维持在60%-70%左右，低于偏股混合型基金仓位中位数。钱思佳管理基金的换手率始终较低，这与上文提到的淡化择时的理念也较为一致。她认为基金经理应该把更多的精力放到行业和公司研究上面，才能形成基金经理的核心竞争力，因此换手率基本维持在1倍以内。行业与个股配置：行业配置分散，个股相对集中钱思佳不押赛道，行业配置均衡。从泉果嘉源的行业配置比例来看，基金对于中游制造、TMT、消费、大金融板块均有所配置，对于上游周期板块的参与度整体偏低。从中信一级行业来看，基金平均配置比例最高的两个行业为电子与通信，其中电子行业在2024H1的占比高达21.31%，但随后有所下降。在2024H2，基金重仓前三行业为传媒、电子、通信，占比分别为13.74%、13.71%、13.12%。截至2024年四季报，泉果嘉源的前十大重仓股集中度为60.01%，个股持仓集中度偏高。从持股数量来看，2024年年报披露的基金有效持股数（占股票市值比例大于0.5%）为34只，说明基金持股相对集中。市值与风格配置：融汇价值与成长基金持仓市值风格以大盘股为主。从历史市值分布来看，基金配置较多大盘股，但对中盘和小盘股均有一定比例的配置，截至2024H2，基金在大盘股、中盘股、小盘股的配置比例为60.85%、21.49%、17.66%。基金经理能力圈全面，持仓融汇价值与成长。从持仓风格上看，囊括大盘成长、小盘成长、大盘价值等风格。注重安全边际：短期看重估值的考量钱思佳对公司估值的容忍度会有一定要求，注重管理组合的安全边际，可以看到，泉果嘉源持股估值（平均市盈率）低于同类平均水平。业绩归因：选股收益贡献较多超额我们采用改进的Brinson业绩归因模型，根据基金2024年报披露的全部持仓的行业配置比例，对比同期全部偏股基金的行业配置，分析基金的行业配置、选股、交易能力。可以发现，在2024H2，基金超额收益主要来源于选股收益。从超额收益的贡献来看，在2024年下半年，传媒和非银金融行业内个股对超额收益的贡献较大。通过统计钱思佳重仓报告期前10名的个股，我们发现，基金长期重仓的股票既有科技各赛道内的龙头股，也有高股息类股票。从业绩层面来看，这些重仓股近一年涨幅均较为亮眼，说明钱思佳的选股能力优异。总结钱思佳的投资理念以“稳中求进”为核心，强调在不确定环境下构建力争实现创造收益、控制波动双重目标的组合。她认为，相较于追逐风口或行业轮动，投资更应回归基本面，聚焦长期经营质量与盈利能力。其投资框架主要从四个维度出发：一是盈利的持续性与可验证性；二是自由现金流与分红匹配；三是企业所处经营周期的阶段；四是估值所隐含的长期回报率。她尤其注重公司能否在三年维度内兑现业绩成长，以此作为估值合理与否的判断基准。在选股偏好上，钱思佳重点配置两类资产：一类是提供基础收益、对冲波动的高分红资产，具备稳定经营与可预期现金流；另一类是“新动能”方向，如AI应用、机器人、智能制造、新消费等具备三年期成长逻辑的标的。她擅长通过中观趋势进行行业预判，再从中自下而上筛选估值合理、业绩改善明确的公司。在操作风格方面，钱思佳坚持稳健与灵活并重。她设定了灵活的仓位下限（最低可至40%），回避全仓操作可能带来的极端风险。在仓位调节与标的集中度上，她也执行严格的纪律：控制单一重仓股仓位比例，同时对3%以上的持仓个股进行基本面动态跟踪，一旦出现偏离预期，即做调整。此外，对于处于基本面左侧、估值偏低的“潜力股”，她也会通过总仓位比例与个股权重双重控制风险，避免“越跌越买”的负反馈陷阱。基金持仓风格上，钱思佳倾向于“行业分散、个股集中”的结构，历史代表产品与现管基金均体现这一特征。以泉果嘉源为例，截至2024年年末，前十大重仓股占比达到60%，但行业覆盖传媒、电子、通信、制造等多个方向，体现了她在个股层面的集中度控制与行业轮动的均衡兼顾。从市值配置上，泉果嘉源以大盘股为主，同时配置部分中小盘成长标的；风格上兼顾价值与成长，强调性价比与安全边际。钱思佳认为，当前A股处于弱复苏格局下的结构性博弈阶段，她不做全面牛市的判断，但认为市场存在结构性机会。宏观环境以政策托底为主，传统地产链条出现边际改善迹象，新经济方向逐渐形成市场共识，同时，流动性环境趋于改善，长期资金与居民资金正逐步入场。她认为在当前市场容错率仍低的背景下，投资需回归中观趋势与基本面验证，紧抓“低预期+基本面改善”的配置主线。行业方向上，她重点看好三类资产：一是具备全球竞争力和出海能力的制造业龙头，特别是自动化设备、零部件等方向；二是AI应用场景中To C为主的平台型互联网企业，港股中相关公司存在估值修复空间；三是具备稳定现金流和高分红率的红利类资产，作为组合的防御性底仓。在AI方向上，她特别强调需警惕主题交易引发的估值泡沫，更应关注技术落地、盈利能力与产业趋势相结合的标的。整体来看，2025年市场或延续“弱宏观、强结构”的格局，更注重组合结构性的配置与优化。内容来源：兴业证券以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云昨天15:16

中证A500ETF摩根(560530)盘中直线拉升翻红，机构预计中国资产估值体系或将继续重估

准的投资回报。摩根亚洲股息基金PRC人民币对冲份额(累计)(968044)：聚焦于亚洲地区的高股息资产，通过主要投资于亚太区（日本除外）预期会派发股息的公司的股票，帮助投资者把握亚洲高股息投资机会。据数据显示，该基金连续3年荣获 “金牛海外互认基金”奖。摩根中证A50ETF(证券代码：560350，联接A/C/E类：021177/021178/022110)：聚焦A股核心资产，一键打包中国“50强”。其中，摩根中证A50ETF作为“会分红”的摩根A系列ETF，借鉴海外成熟经验增设特色季度强制分红机制，2024年已如约累计分红金额近1亿元。摩根中证A500ETF(证券代码：560530，联接A/C/I/Y类：022436/022437/022759/022911)：聚焦A股优质资产，增设特色季度分红机制。其中，摩根中证A500ETF联接基金作为首批纳入个人养老金的指数基金，增设Y类份额，为投资人提供了更多个人养老金投资选择。在利率新常态下，摩根资产管理致力于为投资者把握相对“确定性”优质资产的投资机会。依托集团全球深厚的市场洞察与研究能力，努力提升客户持有体验和获得感，在风云变幻的市场中和投资者相伴，一路长“红”。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云昨天14:06

一季度在华智能手机成绩单出炉，为何苹果是大厂中唯一下滑的？

动力。该项补贴政策对售价在6000元人民币（约820美元）以下的智能手机和部分消费电子产品提供15%的补贴返现。

风起昨天12:26

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