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ATFX：小非农ADP数据来袭，市场预期增加20万就业

低于前值时，大非农数据在变动方向上基本共振（概率90％以上），只是在降幅/增幅上存在差别（比如小非农小幅下降，但大非农会大幅下降）。　　今日北京时间21:15，美国11月ADP就业人数变动数据将准时发布，前值为增加23.9万人，预期值增加20万人，预期会出现小幅下降。八、九、十月份，ADP的公布值13.2、 20.8、 23.9万人，依次走高的特征显著。本次市场预期公布值相比前值下降，不符合前述规律，属于逆势型结论，需要仔细研判。　　11月美国制造业PMI数据47.6，低于50荣枯线，同时低于前值50.4，制造业正处于收缩状态。11月美国服务业PMI最新值46.1，同样低于荣枯线和前值47.8，收缩态势显著。在制造业和服务双双收缩的前提下，美国的劳动力市场没有理由出现扩张。所以，小非农ADP预期值小于前值，与PMI数据对宏观经济指向性相互匹配。　　如果晚间公布的数据与预期值基本相同，则美元指数、美股受到的冲击较小。反之，公布值如果高于前值，则表明美国的劳动力市场依旧非常健康，美联储的加息并没有出现负面影响，美元有可能显著走强，美股则会受严重冲击。背后的逻辑是美联储的货币政策。当劳动力市场向好时，美联储可以继续执行激进的货币政策；劳动力市场趋坏，则美联储的激进加息政策必须按下暂停键，以防经济衰退周期的出现。　　本周五21:30，美国非农就业报告将准时发布，其中非农就业人口数据最受关注。该数据前值为新增26.1万人，预期值新增20万人，预期降低的方向与小非农相同。从新增就业的减少幅度看，小非农ADP预期减少3.9万人，大非农预期减少6.1万人，两者均小于10万人规模，属于小幅度变动。同ADP数据的影响相同，周五晚间的公布值符合预期，则美元、美股小幅波动；超出预期（即高于前值），则美元受提振，美股受抑制。　　在非农就业报告中还有两个数据需要关注：失业率和劳动参与率。由于今年以来美国失业率一直维持在5％（充分就业线）以下，即便公布值高于前值，也不会引起金融市场明显波动。劳动参与率也是这样，今年以来一直维持在62％水平附近，不确定性较小，对市场冲击有限。　　ATFX分析师团队综合观点：小非农公布值大概率低于前值，美元指数受益，美股受抑制。　　ATFX风险提示及免责条款：市场有风险，投资需谨慎，以上内容仅代表分析师观点，且不构成任何操作建议。

金融界2022-11-30

国君策略：2023年龙头白马中期增长优势回归，推荐制造与消费龙头30只重点组合

告《EPS定价锚：海内外服务与科技制造共振》中讨论过利润的拆分方法，即利润增速可以从单位产品盈利能力（价）以及产品销量（量）两个维度去理解。2）经营层面，企业的竞争优势由对内的费用管理与对外的产业链资金周转管理两个支柱构成，前者集中体现在企业管理和销售费用率，后者则可进一步分为对上游的资金侵占以及对下游的销售周转效率的提升。3）杠杆层面，公司资信与宏观金融环境共同影响企业杠杆水平，杠杆力同样可以从量价两个支线理解，即企业的财务杠杆水平与融资借贷成本。由此，我们得以在杜邦分析上初步建立公司商业模式竞争优势的三维度分析框架。　　　　　　2.3. 产品力：龙头白马量增时毛利率稳定，非龙头“薄利多销” 　　第一次盈利改善期间龙头公司毛利增速与毛利率相对优势均扩大，第二次改善期间龙头公司相对优势收窄。从龙头公司与非龙头公司的毛利（TTM，下同）同比增速看，两轮ROE提升期间毛利增速均大幅提升。2016Q1-2018Q1期间，龙头公司毛利增速先增后小幅下降，非龙头公司毛利增速先提升后保持稳定，期间龙头公司毛利润增速均高于非龙头。毛利率方面，龙头公司毛利率扩张，且相对非龙头的差距进一步拉大。2020Q1-2021Q2期间，两类公司毛利增速先在底部保持了近两个季度，而后毛利增速迅速改善，且整体上非龙头公司期间毛利增速变化弹性大于龙头公司，毛利增速差距缩窄。毛利率方面，龙头公司毛利率明显下降，非龙头公司毛利率相对稳定，二者毛利率差距收窄。　　　　　　量价维度拆分公司毛利增速，公司的毛利润的提升可在广义上归因为量增和利润空间的扩大，前者落实至公司经营通常体现为下游客户需求旺盛、新市场开辟或者营销获得成功；后者则通常以新的高毛利产品推出或成本下降等形式体现在公司业绩中。公式上可以表达为：　　　　即是说，剔除掉毛利润增速中由于利润率抬升所导致的增幅，余下的增长则大多可以被归因为“量增”。　　　　　　第一轮盈利改善中销量均增长，龙头白马毛利率稳中有增但非龙头公司毛利率同比收窄。2016Q1-2018Q1期间毛利润整体均改善，但拆分毛利同比增速看，龙头公司与非龙头公司在2016Q1-2017Q3期间销量增速均明显提高。但在销量提升的过程中，二者毛利率表现却存在差异，其中龙头公司量增期间毛利率同比先保持稳定，且在后期出现明显提升，而非龙头的毛利率同比变化幅度则出现明显收窄。这意味着在这一轮盈利能力改善期间，龙头公司保持了产品盈利能力的稳定，而非龙头公司在销量增长的背后则存在对单位产品盈利能力的牺牲，呈现“薄利多销”的特点。第二轮盈利改善中龙头公司主要依靠量增，非龙头公司量价齐升。2020Q1-2021Q2期间龙头公司的毛利增速提升主要依赖销量增2020Q4-2021Q2的大幅提高，但期间毛利率同比降幅却先快速扩大后小幅回升。非龙头公司表现则有很大不同，2020Q1-2020Q4期间销量增速同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在2020Q4后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现“量价回升”的状态。这表明在第二轮盈利改善之中，龙头公司仍主要依赖销量的回升，但相比非龙头公司销量增长叠加毛利率修复所带来的弹性，龙头白马整体毛利增幅不如非龙头公司。　　2.4. 经营力：龙头白马加强对外资金侵占，非龙头依靠对内费用管理　　龙头白马公司更早展现对产业链的资金侵占能力优势，并且更晚开始控制内部费用。对外资金占用与对内控制费用都能带来盈利能力的改善，对外侵占能力提升核心体现为企业现金周期缩短，即企业从付出现金购置材料、产品出售到收回现金的经营周转效率提升，意味着企业能更快回笼资金进行经营循环。龙头公司的现金周期于2014Q2见顶后不断回落，相比之下非龙头公司在2018Q1后才出现改善。凭借自身的议价能力优势，龙头公司得以更早通过侵占产业链资金提升自身盈利水平。但是，龙头白马却并不热衷通过控费“节流”提高盈利能力。尽管费用直观上拖累了盈利能力，但高销售费用带来的营销与渠道优势，高管理费用带来的组织管理优势却也是企业竞争优势的重要组成部分。非龙头公司由于自身产业链议价能力较弱，只能选择通过控制内部费用来提升盈利能力，相比之下，龙头公司则在2018Q2后才开始明显控制费用，而且能在更短期间内实现大力度的控费，这从另一个侧面论证了龙头公司的经营能力优势，即对待控费的态度是“非不能也，实不愿也”。　　　　　　龙头公司现金周期的缩短主要源自应收账款周转加快与侵占应付资金力度加大。进一步拆分龙头与非龙头公司现金周期细分指标的变化情况，龙头公司2013年就开始加大对上游应付账款的侵占力度，2015年后开始缩短应收账款周转天。并在之后呈现出应付周转天增长、应收周转天下降的趋势。此外，存货周转天并未明显改善，相反却不断拉长。而非龙头公司2016年前的细分指标趋势一致，这意味着非龙头公司并未刻意控制经营周转情况。2017年后细分项目变化趋势分化，一方面2018年起应收周转天数下降，大幅带动现金周期缩短，另一方面存货周转天于2017年起不断小幅改善，而应付周转情况则并未有明显改变。　　　　　　龙头公司经营能力弹性主要源于对外侵占，而非龙头公司经营弹性主要来自对内费用管理。对比龙头公司与非龙头在对外、对内经营能力上的同比变化趋势，最明显的差异在于，盈利改善期间龙头公司现金周期同比变动弹性更大而非龙头公司的内部费用率同比的弹性更大。弹性是公司经营能力边界与主观意愿的体现，龙头公司在盈利改善期间利用自身产业链议价能力优势可以加大对产业链上下游资金的侵占力度，而非龙头公司没有强大的议价能力，只能依靠加大对内费用管理力度保障盈利，且通常现金周期还会同比增长以至于拖累盈利。　　　　　　2.5. 杠杆力：高信用利差下龙头白马具备低成本加杠杆优势　　第一次盈利改善期间，高信用利差下龙头公司低价加杠杆逆势扩张。2016-2018年第一次盈利上行期间龙头与非龙头公司的杠杆表现明显分化，龙头白马自2016年后持续提升自身财务杠杆水平，而非龙头公司则延续下行。究其原因在于，2016年后产业债信用利差开始走阔，尤其是龙头白马公司较多的家电、医药等行业信用利差走阔更为明显，这使得龙头公司可以通过低成本债务融资进行扩张的优势凸显。而从财务费用率的表现看，龙头公司在“量”的维度提升杠杆水平进而推高了财务费用率，而非龙头公司在融资成本上行背景下，通过降低杠杆维持了自身财务费用率的稳定。　　　　　　　　第二次盈利改善期间，二者均呈现明显缩表降杠杆的迹象。第二次盈利改善期间，龙头公司与非龙头的财务杠杆均明显下降。尽管疫后流动性与信贷环境宽松，但无论是全部工业企业、上市的龙头公司还是非龙头公司的资产负债率均明显回落。一方面在近年金融监管趋严叠加碳中和政策接力之下，多数企业并未选择将在手资金投入再生产而是用以偿还债务。另一方面，正如现金周期在2018年后全面缩短所揭示的那样，上市企业加大了对产业资金（无息负债）的侵占力度，而不断降低自身有息负债水平以控制财务费用。　　　　　　03 　　净利率修复与杠杆水平抬升推动龙头白马2023E盈利高弹性修复　　2023年龙头公司盈利弹性源于净利率大幅修复与杠杆水平抬升。龙头公司超额行情表现的背后是盈利能力相对非龙头不断扩大的差距，而2021年的蓝筹股泡沫破裂也源自非龙头公司更高的业绩弹性。展望2023年，龙头公司将有望恢复对非龙头的盈利能力优势。2023年龙头公司的ROE为19.2％，与非龙头公司之间的差距为5.5％，相比2022年预期的4.7％大幅反弹。借助我们之前对于龙头白马盈利能力的拆分，我们将继续从产品盈利能力、经营周转能力与杠杆水平三个方面对2023年龙头公司盈利弹性的来源进行拆分。结果显示，龙头公司未来盈利能力修复的主要来源是净利率的高弹性提升以及杠杆水平的抬高。　　　　3.1. 龙头公司净利率高弹性恢复，大消费白马恢复力度更强弱修复下A股量增动能回落，龙头公司净利率修复弹性更大。我们沿用前述方法对净利增速的一致预期进行量价拆分，2023年龙头公司与非龙头均呈现出净利率同比修复与表征需求的“销量”增速回落的现象。从2022年前两个季度表现看，龙头与非龙头均呈现明显的量价回落趋势，且与经济整体景气关联更紧密的龙头受损幅度更大。而在净利增速修复的过程中，龙头白马的净利率修复弹性远高于非龙头。另一方面，本轮疫后修复的掣肘在于，工业企业仍处于在主动去库阶段，经济内生动能修复仍需时日，因此无论龙头公司还是非龙头公司在代表需求的“销量”上弹性都相对有限。　　　　　　　　　　　　消费龙头白马23E净利率高弹性恢复。分板块考察龙头白马2023E的净利润增速弹性，消费龙头白马的净利润增速明显提升，由2022E的4.6％提升到了2023E的28.5％。金融地产主要受房地产2022E业绩预期大幅下调影响业绩弹性较大，由-18.9％提升至11.5％。相对的，科技、周期龙头亦有提升。量价拆分看，各板块主要依赖净利率的修复弹性，如消费龙头2022E净利率同比为-1.05pct，而至2023E则同比提升1.25pct，金周期板块2022E净利率同比-0.70pct，而2023E同比改善0.91pct。量的维度上，弱修复格局下各板块增速以收缩为主，但消费板块却呈现小幅量增趋势，2022E为14.2％而2023E为15.8％。　　　　　　　　行业层面结构农林牧渔、食品饮料净利率修复弹性居前，成本下行、竞争格局优化与需求复苏是净利率回升的主因。我们通过两种方法进一步拆分2023年净利率修复的行业结构。自下而上汇总龙头公司净利率的修复情况，力度最强的行业主要是交通运输、社会服务、商贸零售等场景消费行业、农林牧渔、食品饮料等必选消费行业、以及基础化工、计算机、国防军工、电力设备等中游制造行业。另一方面，对比2023年一级行业中头部公司相比尾部公司的净利率修复弹性差距，龙头优势明显的行业仍以中游与消费为主，包括通信、农林牧渔、机械设备、石油石化、商贸零售、建筑材料等。以上板块净利率改善的动力源于：1）PPI下行、PPI-CPI剪刀差收窄所带来的成本下降与利润区间修复；2）疫情加速了消费行业的竞争格局改善，供给出清下龙头盈利能力提升；3）近年龙头企业商业模式变“重”，疫情冲击使得需求下滑，但企业仍需承担固定成本，因此利润受挤压较大。政策管控边际改善将使得消费需求将逐步回归正常，单位固定成本下降带动利润区间出现修复。　　　　　　　　3.2. 修复中龙头不再“节衣缩食”，同时积极加大对外资金侵占力度　　修复过程中龙头公司侵占产业链资金力度加大但控费力度缩减。我们在前文已经提到了龙头公司依靠自身产业链议价优势具备强大的对外经营控制能力，并主要在此维度提升自身的经营效率。从其疫后经营力上的恢复趋势看，龙头白马自2021Q1疫后对费用的控制力度就在缩减，22Q3现金周期环比亦进一步收窄，主要受到了存货周转加快的推动。相对的，非龙头自2021Q1后维持较强的内部控费力度，同时也在加大对现金周期的控制。但在22Q1后随着经济进入主动去库周期现金周期缩减的动能减弱，对费用的控制力度也有进一步回落。从实际经营维度看，龙头公司对内控费力度的减弱与现金周期的缩短释放出了积极信号，控费力度减弱意味着企业不再“节衣缩食”，开始重拾经营恢复正常的信心。现金周期的相对缩短意味着龙头在复苏过程中或将进一步发挥自身强势的产业链经营能力，提升盈利水平。　　　　　　3.3.制造业与消费龙头杠杆水平触底回升，良好资信下低成本扩张龙头公司在手现金充沛资信良好，能够实现低成本的杠杆扩张。尽管疫后流动性始终保持合理宽裕，但在经济下行压力加剧、传统信贷扩张路径受阻等因素之下，信用扩张却相对乏力。尤其是结构上企业中长期贷款同比收缩，借贷意愿下降显著，同时企业开始出现降杠杆行为。展望未来，龙头公司加杠杆的空间较大，本轮龙头公司的杠杆水平自2021Q4触底回升，但2022Q3的有息负债率仍仅为2010年以来的25.9％。另一方面，疫后龙头白马有意愿也有能力加杠杆扩张。首先，疫情对大小企业都造成了严重的冲击，但疫后大型企业恢复的力度明显较小企业更强。景气的相对优势使得大型企业借贷扩张意愿更高，大企业的贷款需求指数相对小企业边际抬升。同时，龙头还具备更强的借贷扩张能力，全A净利润与CAPEX的增速差自2021Q2后大幅回落，但龙头公司却呈明显回升趋势，在手现金的充沛使其具备更强的偿债能力，借贷成本将更低，能通过低成本杠杆实现扩张。　　　　　　　　　　　　中游设备制造、下游消费行业加杠杆意愿强烈。行业结构上，2021年下半年以来不同类型行业杠杆水平出现一定分化，采矿业受到碳中和目标影响扩张投产意愿下降，杠杆水平自2021年初以来不断下滑。制造业杠杆水平自2021年6月后出现下降至12月见底，而后杠杆水平迅速抬升。细分行业中，中游设备与下游消费龙头板块杠杆水平大幅提升。具体来看，大型公司有息负债同比增速提升，且相较于小型企业有息负债同比增速差不断扩大的一级行业包括电力设备、家用电器、汽车、机械设备、食品饮料、轻工制造等。从景气表现看，消费品行业疫后PMI快速修复，装备制造PMI修复且高于高技术制造业，高景气之下以上两类行业未来扩张意愿或更强。　　　　　　　　　　在制造中寻找“逆流而上”的力量，中游制造CAPEX率先拐头向上。在“弱现实”、“弱预期”以及广谱性盈利增长的走弱之下，跳出盈利增长真正的线索反而开始清晰，尤其是从关注盈利的beta转而去关注资本开支的beta，更强的资本开支意味着更好的需求前景以及更具有优势的政策供给。我们发现，高端制造与上游资源品的资本开支的拐点开始向上。具体而言，煤炭/有色等资源品在高产能利用率下借助充沛的自有现金流开始扩张，机械/汽车/化工/计算机等科技制造行业则依赖需求的高增长以及信贷倾斜加大资本投入。而与宏观经济修复相关度更加紧密的龙头公司未来恢复弹性更大，凭借充沛的现金流、更强的产业链资金侵占能力与更优质的资信优势，龙头有能力更有意愿实现加杠杆扩张。　　　　04 　　国君策略龙头白马30只重点推荐标的，布局消费净利率修复的与科技制造杠杆扩张　　龙头白马2023年盈利优势回归，其中下游消费与中游制造类龙头公司表现更突出，推荐利润率高弹性修复与加杠杆产能扩张两条投资主线。推荐青岛啤酒/绝味食品/锦江酒店/中航沈飞/立讯精密/东方雨虹等30只重点组合。主线一：利润率高弹性修复，推荐场景消费/必选消费/中游制造龙头公司。消费板块2023年需求复苏且净利率回升，龙头修复弹性更明显。具体来说，交通运输、社会服务、商贸零售等场景消费行业、农林牧渔、食品饮料等必选消费行业。机械设备、电力设备、基础化工、国防军工等中游制造行业同样具备修复弹性。我们认为，利润率修复的动力主要源于1）PPI高位回落，PPI-CPI剪刀差收窄带来的成本压力下降；2）疫情加速消费板块供给侧出清，行业竞争格局改善；3）疫后需求恢复正常使单位固定成本高位回落，高经营杠杆放大利润恢复弹性。主线二：转型升级与自主可控趋势下加杠杆扩张意愿强烈，推荐机械设备/计算机/通信等行业龙头公司。龙头公司当前杠杆水平已是历史低位，未来加杠杆空间较大。而优质的资信与充沛在手现金优势也使其具备更强偿债能力，得以借助低成本的杠杆进行扩张。而“弱现实”、“弱预期”下更强的资本开支意味着更好的需求前景以及更具有优势的政策供给，未来的恢复弹性更强。结构上，中游科技制造，尤其是其中高端装备相关的机械设备/计算机/军工龙头杠杆水平自2022年初以来不断回升且投资扩张动能强劲。　　　　

金融界2022-11-30

汽车板块走强，东风汽车涨停，中证500ETF博时（159968）成交额破千万

民生证券表示，2022年行业长短周期共振复苏。持续推荐乘用车板块，新一轮汽车周期以智能化为核心，智能化有望接力电动化成为行业资本开支的主要方向。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI自动生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-11-30

【E解读】华夏基金：利好因素共振布局高景气+困境反转

今日A股大幅高开高走，场外资金积极进场助推核心资产反弹，地产、金融全线走强。截至收盘，上证指数涨2.31％报‪3149.75‬点；深证成指涨2.40％，创业板指涨1.78％。北向资金全天净流入98亿元。　　华夏基金微策略解读：　　回顾11月以来，各行业普遍迎来反弹，其中受益于稳增长主线方向的房地产、建筑材料、建筑装饰表现相对较好，市场风险偏好迎来明显修复，底部区

金融界2022-11-29

中国特色的估值体系应考量未来社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值观念及生产资料来源与生产方式

动能切换、中枢下行阶段，以全球产业趋势共振的高盈利成长股和新能源产业链为代表的部分新兴成长产业获取较高估值定价。作为流动性环境、政策方向、企业盈利增长预期、无风险利率综合综合定价下的最终结果，全A最新估值水平PE（ttm）16.8倍、PB（lf）1.6倍，相较而言，创业板、成长股、新能源车重点公司PE（ttm）分别为50倍、42.6倍、40.4倍。不同风格、板块、产业链间估值定价水平差异较为显著。　　　　　　　　　　2.3. A股估值环境变化：投资者结构积极优化，融资功能发展提升　　从全球看，资本市场投资者机构化是大势所趋，近年来，A股市场投资者结构也在发生积极的趋势性变化。机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易占比逐步下降到60％左右。这是我国资本市场最大的市情，是市场活力的重要来源，也是市场功能正常发挥的重要支撑。此外，近年A股市场发挥重要直接融资功能，股权融资规模和公司家数不断提升，以“健全资本市场功能”作为路径和过程，达到“提高直接融资比重”的最终方向和结果。　　　　　　03 　　从深层次的文化视角理解什么是构建中国特色的估值体系　　要重视目前国内仍处于新兴加转轨发展时期的特点，直接采纳海外成熟资本市场的定价体系可能水土不服，需要坚持把中华传统优秀文化与价值观运用于A股市场证券研究与定价体系之中。“我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上市公司结构也体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势”。要始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。此外，要深刻认识到我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。要把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合，这是学习贯彻党的二十大关于“两个结合”重要论述的具体思考。　　针对资本市场的投资文化问题，落脚到证券研究与估值定价，需要重视对国内上市企业的全方面、多元化综合考量，而非仅关注于单一维度下的产业趋势与盈利特征。目前从国内上市公司主体角度，需要重视文化与制度建设，“要更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，弘扬稳健执中、求真务实、重诺守信、谦虚谨慎等文化理念，并健全与之相适应的公司治理、激励约束、风险控制和监管制度体系，多管齐下，久久为功”。从证券研究与投资角度，也需要重视对上市公司除产业趋势、市场竞争格局、议价能力、盈利结构变化之外的其他多样化维度考量，包括上市公司的社会效益、社会价值，所包含的内涵与意义更深入与广阔。　　狭义及一般定义上，针对上市公司的社会效益，可参考近年已在国内基金业与证券业迅速发展的ESG投资理念，对二级市场的证券估值定价而言，给出了很好的微观视角启示。ESG定价体系下，除了传统财务指标与盈利考核，上市公司需要关注包括环境、社会、公司治理方面的绩效与表现。运用到国内，对具备文化自信下的证券研究与估值定价，给予了率先的提示与参考，即需要更多重视公司内在的治理机制与正向的外部性，这种外部性可直接通过公司制度建设、文化建设与治理对产业链上下游、对企业员工、对环境、社区、所在地区、舆论受众等社会公众产生正面的外部影响。在前些年的高速发展之后，就国内当前所处的经济阶段而言，能够起到较好的经济效益与社会效率的协同发展作用。　　但从更广义、宏观维度上，我们认为，对社会价值的考量，还需要考虑当前资本市场在国内目前经济发展阶段所应发挥的角色与功能，这需要与国内的经济结构与社会体制所适配，单一借鉴海外成熟资本市场的经验并不可取。“从全球金融史来看，不同国家和地区的金融发展道路、发展模式总是与特定的经济体制、发展阶段和社会环境相适应的。我国资本市场是在建立健全社会主义市场经济体制的过程中发展壮大起来的”。而海外成熟资本市场落脚于资本主义的生产方式与社会体制，存在生产的社会化与生产资料资本主义私人占有之间的矛盾。因此，国内社会体制、发展方式、增长阶段均有不同，所需的文化理念与价值观念也有根本区别，针对发展过程中出现的问题，解决方法同样不能照搬海外。体现在当前，国内的估值体系应更多考量未来一段时间社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值观念及生产资料来源与生产方式，二级市场的证券研究恰能通过A股市场主体，来发挥定价与指引的作用。　　04 　　中国特色的估值体系在证券研究中的实际运用路径与方法　　西方的估值体系重点以私人股东占主导，更加重视经营效率等指标，包括利润增长、ROE、向私人股东创造回报等，但是简单将其中国化可能是片面的，不足以反应企业所承担的社会责任，尤其对股东是央国企的企业。国企股东更多的是国有资本，理论上是人民资产，承担了大量的社会责任与降低经济成本，而纯粹套用西方估值体系并不足以体现部分企业在社会角色中承担的更多支柱功能，以及对未来产业发展趋势的引导作用。因此，中国特色的估值体系需要：第一，打破唯利润导向的单一价值取向，加入社会责任以及公共性的考虑；第二，对于具有产业链引领、技术攻关排头兵与具有支柱功能的央国企给予更好的估值定价体系；第三，创造有利于服务于国家转型升级、产业链攻坚克难相关的专精特新企业更好的估值环境。　　考虑当下中国特色的估值体系需要更加重视国内与海外的差异、重视国内当前所处发展阶段与过往的不同、重视全球经贸与政治环境变化对国内发展的影响。基于以上，我们认为需要考量未来一段时间社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值观念及生产资料来源与生产方式出发，正确并充分发挥证券研究协助指引A股证券市场估值定价作用。　　1、重视行业发展阶段。“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”框架下，综合考量各行业发展阶段与特征，给予社会效益与社会价值更高定价权重：1）成长股需要重视产业趋势与产业发展的战略地位，适当对尚未盈利但具备发展前景、符合战略支持方向的公司如专精特新企业等给予更多倾斜保护，包括科创板公司、部分医药类创新药公司、半导体、高端制造等行业公司，可采用PS、P /Capex、PCF等多样化的估值体系；2）传统价值股需要重视中期产业发展背景与社会效益，一方面重视分红带来的稳定投资收益，另一方面在经济增长中枢下移阶段，对与宏观经济周期性相关度较高的风险定价考量权重可适度降低，更多考量对实体经济全方位赋能的综合定价，例如部分银行股、能源类股票、公用事业类股票。　　2、重视所有制经济角色。“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势”背景下，围绕产业发展地位，挖掘多种所有制经济并存下显著被低估的上市公司价值，实现估值的合理回归。尤其是对维护国家安全稳定与发展有重要功能和角色定位的行业中努力“练好内功”的央国企上市公司，中期维度下帮助实现价值发现。例如部分上游资源品公司、重要工业企业和制造业央国企公司。　　3、重视产业发展战略地位。对于部分符合国家战略支持方向，代表中国制造业未来核心竞争力，一旦实现超大产业规模，能够利用全球资源实现全球市场扩张，对全球资源和市场进行攫取与对价的产业，给予核心竞争力与品牌力以更多估值溢价。这类产业往往行业前景较广阔但竞争格局尚未稳定，投资估值逻辑上中期存在不确定性，除即期盈利水平外，可更多考量近年盈利能力提升的幅度与边际变化，在产业链上下游议价能力与同业内所处地位，以及全球品牌力提升与出海份额情况。例如光伏、新能源、风电、储能、消费电子、半导体、军工、高端装备等产业链中具备核心竞争力的重点公司。　　　　　　　　　　05 　　风险提示　　1）海外宏观经济政治环境超预期波动；2）国内稳增长政策落地效果不及预期；3）新冠病毒突变并影响疫情防控节奏。

金融界2022-11-29

经济预期逐步企稳，中证100ETF基金（159630）涨超3%

近期多项稳经济和稳定增长政策共振下，经济预期逐步企稳，A股有望开启上行周期。上周三国常会宣布适时降准，周五相关部门公告全面降准0.25个百分点，根据长城证券，此次降准有望维持市场流动性的宽松状态，从而为稳经济和稳地产提供较好基础。地产“第三支箭”落地，地产支持力度打满。平安证券认为，“第三支箭”加速落地，三箭齐发全面支持地产融资。从“第二支箭”支持民营企业发债融资，到“金融16条”对房地产市场全方位金融支持，再到本次房地产股权融资调整优化，信贷、债券、股权“三支箭”政策组合齐发，随着房地产信贷、债券、股权政策三箭齐发，行业融资收紧周期已经见底，需求端政策亦在不断宽松，政策风向正在加速转变。招商证券认为，预计在稳地产、基建和制造业继续发力的共振之下，中长期社融有望重回上行趋势，A股也将会回到2022年二季度开启的上行周期。中证100ETF基金（159630）跟踪中证100指数（000903），涨超2%。中证100指数经过全新修订，增加了行业均衡、ESG 筛选、互联互通标的等新条件。修订后，指数更好地反应 A 股龙头股的表现、可持续发展性较强。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI自动生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-11-29

楼市“第三支箭”来了？

发的市场思考叠加地产风险处置、增长加码共振，刺激市场产生快速的行业轮动，主导价值风格占优。中期来看，市场大级别底部正在临近，未来市场中枢提升将更加确定，但是对于投资而言，短期过快的预期修正将带来市场波动的加大，11月28日市场也出现了小幅调整。当前，政策面和行业基本面的变化以及海外因素，都会带来一定的边际刺激，形成股价的波动和行业的快速轮动。短期来看，随着秋冬季呼吸道疾病进入高发季，国内动态防控政策的推进节奏仍然需要密切关注。中长期来看，公共卫生事件防控政策落地后，市场将更加关注政策效果的验证。此外临近年底，市场高度关注中央经济会议。对此，华安证券给出了乐观估计，一方面，预计中央经济工作会议对明年增长定调偏积极，地方公共卫生防控层层加码乱象纠偏，美国加息节奏偏缓和，均有可能提振市场偏好;另一方面，当前经济增长面临压力不减，但市场已进行充分预期，明年增长预期更加重要，预计有望设定在5%左右。从11月28日市场表现来看，直接受益于开放预期的板块逆市收红，如商贸零售、社会服务、医疗美容等，其中影视ETF(516620)收涨1.06%。 2022年11月18日，系列公共卫生事件防控指南的修订是相关部门优化公共卫生事件防控二十条措施在文旅领域的细化落实，在坚持常态化公共卫生事件防控的基础上，兼顾社会与经济发展，强调防控的科学性、精准性。中信证券指出，随着防控措施不断优化，公共卫生事件对于线下文娱消费的扰动有望逐步减弱，行业有望迎来新一轮复苏。尤其是电影行业，公共卫生事件对于电影行业冲击较大，当前市场供需两弱，根据猫眼数据，2022年9月/10月/11月中旬，全国电影票房同比分别-37.4%/-71.7%/-65.4%，票房连续三个月同比大幅回落。随着公共卫生防控政策不断精准化，对电影消费具有一定刺激作用，后续静待头部影片上映拉动观影需求，提振行业及市场情绪。由于公共卫生事件反复等因素，电影行业短期面对压力，但中长期逻辑并未改变，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司竞争优势和市场份额有望持续提升。目前板块估值处于历史极低位置，估值中枢受到公共卫生事件的极大破坏，后续有望逐步恢复。数据来源：wind 11月28日收盘后消息，相关部门决定在股权融资方面调整优化5项措施，核心要点：恢复上市房企和涉房上市公司再融资，募集资金严格用于“保交楼、保民生”，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。国泰君安称，本次政策落地意味着“第三支箭”的出台，至此债券、信贷和股权三个领域的房地产支持政策已经全部推出，银行政策底进一步夯实。中泰证券称，开展房地产开发业务和承接房建工程业务的建筑行业有望直接受益。一方面，房地产企业新增募集资金用于“保交楼、保民生”，建筑国央企房建工程风险敞口有望下降，有望带动资产负债表持续改善。另一方面，建筑业务迎良性循环，再融资可用于经济适用房、棚户区改造、旧城改造拆迁安置住房建设、补充流动资金、偿还债务，有助于建筑国央企更好服务我国实体经济发展，更好服务稳定宏观经济大盘。当前财政、货币政策积极发力，支持力度有望持续。感兴趣的投资者可继续关注政策预期修复的地产产业链上的建材ETF(159745)、金融ETF(510230)，但要警惕政策不及预期、公共卫生事件反复带来的调整风险。年初至今，芯片ETF(512760)已经出现了35%左右的下跌，相对于2021年7月的高点更是已经下跌了45%以上。从芯片需求周期的角度来看，目前板块景气度较低，当前的备货需求改善源于三季度的终端去库存，板块整体的景气度提升仍有待终端消费数据复苏后才可能得到确认。需求周期维持时间一般在2到3年，是比较短的周期。技术创新的周期持续时间更长一些，在10年左右。近期国家出台了一些政策，支持半导体行业发展。深圳政府发布的《深圳市关于促进半导体与集成电路产业高质量发展的若干措施(征求意见稿)》中指出，对深圳企业销售自研芯片，且单款销售金额累计超过2000万元的，按照不超过当年销售金额的15%给予奖励，最高1000万元。上海政府印发的《上海打造未来产业创新高地发展壮大未来产业集群行动方案》中，将推动等宽禁带半导体化合物发展、晶圆制造、芯片产品设计能力等作为未来发展方向，提升产业转化承载能力，打造未来产业集群。每一代技术的提升，带来的是生态和业务模式的改变甚至是颠覆，这一点从4G、5G芯片的更新换代中可以清晰感受到。因此，技术创新的周期给芯片带来的将会是巨大的需求提升。2019年是5G元年，目前芯片产业的技术创新周期仍处于上行阶段。另外，芯片板块也是国产替代的重点行业。当前芯片产业空有政策支撑而缺乏技术支撑，难以独立自主研发、设计、生产先进芯片。近年来国际关系的不稳定使得“缺芯少核”的痛点持续暴露，这也让各厂商意识到芯片供应链韧性的重要性，芯片行业也迎来了国产替代的窗口期。当前需求周期处于相对疲软的阶段，仍需要等待消费电子板块需求的复苏，而复苏的时间点很有可能会在明年出现。一旦下游需求复苏，叠加科技创新周期和国产替代的逻辑，三方面因素共振下，芯片行业的前景将会非常光明。在当前阶段，感兴趣的小伙伴可以持续关注芯片ETF(512760)，或采取定投的方式逐步布局。医药行业各板块过去几个交易日均表现不佳，5日累计涨跌幅在所有板块中靠后。长期来看，医药板块前景依然可期。当然，短期内情绪上有波动是正常的，可能还会再跌，但是从当前的位置看2-3年的维度，投资医药行业大概率会带来不错的收益。数据来源：wind 医药行业的投资可以从短逻辑和长逻辑两个维度来看。短逻辑主要是公共卫生防控后修复，在当前公共卫生事件持续的状态下，医药行业的各个环节，不管是研发、生产还是销售，都受到了不同程度的影响。如果明年公共卫生事件控制好了，就会有疫后修复的逻辑，医药企业的效率会提升，基本面也会好转。长逻辑的第一个方面是老龄化。随着老年人口数量的不断增加，需要的医疗服务、药物的数量会随之增加，这个逻辑的确定性是很高的。第二个方面是消费升级。随着经济水平的上升，全社会对于大病药品的消费能力也在上升，因此医药行业会受益于消费升级。第三个方面是国产替代。以生物医药板块为例，大部分创新药会被划归到生物医药板块中，其发展依托的是生命科学技术的进步。国内大病药物部分依赖进口，这一现象随着过去几年药物的国产化，已经得到了极大的改善。高端医疗器械也是如此，它们的制造的精度要求非常高，也是我们目前比较缺乏的。这也是国家大力推动创新药和创新医疗器械方向发展的原因所在。当下医药板块的支撑还是比较清晰的，未来2~3年甚至更长时间内医药板块的表现也值得期待。例如生物医药ETF(512290)、医疗ETF(159828)、疫苗ETF(159643)、创新药沪深港ETF(517110)这些，都属于医药领域里面长期比较有前景的细分方向，可以持续关注。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI自动生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-11-29

关注服务机器人、航空发动机、工控信息安全、新型城镇化、智能交通、养老、医疗器械相关主题

息安全、纸浆等主题热度较高。　　多维共振主题包括：养老产业、电子信息、新型城镇化、物流、智能交通、天然气、煤炭。　　▍基本面与短期资金观察：2022年11月12日至2022年11月25日，煤炭开采、轨道交通、养老产业营收和净利润Wind一致预测和北向资金共振。　　煤炭开采：2022年营收和净利润Wind一致预期增速分别上调 0.08 PCT、上调 0.13 PCT，截至2022年11月25日北向资金近一周流入 6.38 亿元，近一月净流入 14.16 亿元；　　轨道交通：2022年营收和净利润Wind一致预期增速分别下调 0.13 PCT、下调 0.15 PCT，截至2022年11月25日北向资金近一周流入 7.52 亿元，近一月净流入 17.44 亿元；　　养老产业：2022年营收和净利润Wind一致预期增速分别下调 0.23 PCT、下调 0.87 PCT，截至2022年11月25日北向资金近一周流入 12.92 亿元，近一月净流出 29.43 亿元；　　▍多维舆情主题方向投资建议：　　综合短期政策热度边际变化、中信证券研究部关注热点与市场资金流动变化，建议关注：1）科技与高端制造主题：服务机器人、航空发动机、工控信息安全；2）基建主题：新型城镇化、智能交通；3）养老与医疗主题：养老、医疗器械。　　▍风险因素：　　政策数据源未覆盖所有部门；投研主题热点覆盖不全面；机构调研数据覆盖不全面；主题一致预期中公司覆盖不全面。

金融界2022-11-29

债市风波回顾，后续行情将如何演绎？赎回还是继续持有债基

袋为安”，快速降低仓位和久期，多重因素共振下债市迎来剧烈调整。　　后市表现如何？　　对于本轮债市调整，嘉实纯债基金经理轩璇认为，债券市场的单日大跌并不一定意味着债券市场将进入长时间的转熊，而需要辨别是突发事件造成的情绪冲击，还是有基本面或者资金面的底层支持因素。债券的下跌主要是情绪面的反映，缺乏基本面的支撑。　　从宏观视角来看，尽管稳增长政策密集出台，但短期内需疲弱、外需放缓情况难有显著改善，近期公布的10月出口数据、通胀数据、金融数据、经济数据均指向目前经济仍面临较大下行压力，本月地产销售等高频数据也仍在探底过程中。　　同时，疫情管控的调整虽然意味着出行活动的自由化，但在初期也将伴随着感染率的上升，对供给端产生冲击。在这一过程中，经济仍然需要货币政策的呵护。债市收益率在经历了一段时间的调整并达到新点位之后，重启下行的动力也将更强。　　而由于债市大幅回调、资管产品净值大幅回撤引发的赎回潮预计也会逐步回归理性，负反馈效应不会成为主导市场的主要因素。嘉实信用基金经理王立芹表示，市场短期仍将在情绪的干扰下剧烈波动，理财赎回的负反馈仍然不能过早断言结束，因此债券抛售的情绪可能还没有出清，不排除短期仍然会出现类似的疯狂抛售行为。　　投资者如何应对？　　对于这个问题的答案，不同风险偏好的小伙伴一定会有不同的答案。对于配置债基或者银行理财，本来就计划为长期持有的，是为资产配置做一个防御板块的，就可忽略短期波动，像我们上面说的，此次债券的急跌是积蓄的看空力量爆发宣泄，宽信用尚未得到实际验证、实体经济发展基础尚不牢固时，收益率并不具备持续快速上行的基础。　　轩璇认为，短期在情绪催化下，债券收益率或将震荡上行，但债市转熊拐点仍然需要等待经济刺激政策的实际效果验证，债券的调整反而带来了后续的入场机会。　　王立芹则表示，中长期来看，债市调整到年内高点已具有配置价值，10月份的金融、经济数据仍然显示经济动能的弱势，“强预期、弱现实”的背景下，货币政策的宽松呵护不会缺席，市场最终仍要向基本面回归，在收益率年内高点的位置对流动性极好的资产不需要过度悲观。　　对于投资者来说，债券产品具备票息价值，长期持有才能力争获得稳健收益。在债市逻辑尚未出现根本性反转的情况下，投资者可以多些耐心，以长期视角持有固收产品，力争获得持续稳定的票息收益。

金融界2022-11-28

基金经理投资笔记|2022年最后一个月策略：伺机而动，强化择时

　　第二，看增长。我们之前提示的经济共振向下风险开始显现。在政策预期推动反弹后，短期强的政策预期和弱的经济现实之间的反差，一方面强化稳增长的预期；另一方面可能也会带来情绪的扰动，特别是在海外经济逐渐步入实质性下滑阶段得到进一步确认的特殊时期。　　第三，看流动性。社融、信贷回归弱势，稳增长财政产业发力，国内资金面边际收敛，但年内货币政策无主动收缩基础。联储加息节奏放缓，而加息终点利率或高于此前预期，海外紧缩中衰退，近期海外通胀边际缓和，小幅改善加息预期。　　第四，看通胀。国内通胀压力依然温和，利润开始向中下游传导，成本缓和仍然是宏观主线。　　三、资产趋势　　3.1 A股——新一轮盈利周期上行并未开始　　从核心驱动力来看，业绩可能继续承压　　三季报A股整体业绩低于预期，上游周期业绩增长减速，中下游成本压力缓解，上下游盈利差缩小，是表观业绩的亮点。但并不意味着新一轮盈利周期上行的开始，中下游的盈利改善来自成本驱动而非需求驱动。本轮盈利周期尚未下降到0值之下，按照历史规律下行周期尚未结束。四季度在疫情影响下，业绩可能继续承压。　　从上市公司样本来看，在后续需求持续疲软的情况下，目前存货周转率处于2016年最底部的行业，存货计提减值可能性较大，这类行业基本都集中在出口外向型领域。四季报内需受疫情压制，外需受滞胀和金融收缩压制，较大可能会成为本轮盈利下行至0值的时点。　　从行业配置思路看，政策因子是布局的主线　　目前行业主导因子是政策因子。疫情政策、地产政策、产业政策都带来投资机会，具体而言，产业配置有不同的方向。长期主线在安全、自主可控，国产替代逻辑与周期底部的需求回暖共同驱动，TMT和医药可逢低布局。消费、传媒、地产，我们认为属于阶段性机会，投资机会在于交易因子低位和政策改善预期带来的阶段性上涨。短期新涌现出的主题机会包括国企估值重塑，低估值且有基本面支撑的国企可适当关注。　　3.2 港股——估值大幅修复　　Wind数据显示，经过近期反弹，恒指2022年一致预测PE已从低位快速反弹，但还处于25%分位数之下，估值水平仍属于历史低位。美债利率水平的抬升对港股估值抬升的压制效果仍在。从估值角度看，港股短期仍难实现持续性估值抬升，估值水平仍将维持在历史低位，呈现震荡特征。如美债利率再次冲高，不排除港股仍有较大回撤风险。　　3.3债券——调整过后，债市短期料将震荡　　短期来看，利率向上有宽松政策和当前基本面数据压制，向下有中美汇率及中长期基本面改善预期支撑，预计短期仍维持震荡。在国内理财赎回风波的影响下，需警惕债市短期内波动放大。中长期来看，需重点关注地产政策改善对居民端信心的边际影响。　　总体来说，中长期国内基本面修复确定性较大，利率中枢将稳步上移。由于今年上半年杠杆票息行情较为极致，此前较多机构选择城投债信用下沉，较低评级信用债（尤其城投债）的回调幅度较高。未来风险点仍然在评级较低、流动性较差的信用债。　　四、配置策略　　大类股债配置　　股债性价比仍倾向权益，中长期胜率赔率均有提升，短期政策预期和基本面弱的现实落差下，市场仍有一定反复，可关注12月中旬召开的中央经济工作会议明确的新主线。　　债券配置　　货币政策主基调不变，但监管层在财政、产业、监管、信贷等方面也有更多选择，在资金面边际变化，政策面剧烈变化，基本面大概率后续发生变化的背景下，虽然短期超跌修复，但中期来看，债券性价比不高。短期资金欠配，资产荒行情延续，但信用利差回归历史低位，贝塔行情进入尾声，我们推荐关注3年、5年AAA城投债骑乘策略，以及银行二级资本债、永续债等流动性较好、可投规模较高的银行资本工具。当前对地产债的投资，仍需相对谨慎。转债估值有所消化，100平价余额加权转股溢价率水平快速回落，显示转债已具备一定的中期投资性价比。　　权益配置　　A股配置　　市场整体超跌反弹动力衰减，反弹三因素（包括美国通胀压力缓和、防疫政策优化和此前市场较大幅度的调整）正在发生边际变化，核心因素在于经济的复苏预期能否兑现，而疫情反复是短期下跌的主要风险因素。全国疫情冲击过后，叠加稳增长政策持续发力，在不发生系统性风险的底线要求下，政策滞后性以及决策层对经济增长诉求的上升，年底至2023年一季度大概率会看到宏观经济的否极泰来，从而带来市场较大的估值修复机会。　　政策因子依然是行业配置的主导，长期主线在安全、自主可控，虽然短期上涨叠加疫情冲击风险偏好出现了一定回调，但国产替代逻辑与周期底部的需求回暖共同驱动的核心逻辑不变，TMT和医药可逢低布局。消费、传媒、地产存在阶段性机会，可关注交易因子低位和政策改善预期带来的阶段性上涨。短期还可关注低估值且有基本面支撑的国企。　　港股配置　　恒生指数大幅反弹后逐步进入阻力区间，需关注美元流动性变化，短期不宜追高，可关注港股低估值板块——银行地产、能源、电讯；成长方面，科技板块仍有一定修复空间，医药板块本轮反弹较多，短期不宜追高。　　【了解作者】　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

金融界2022-11-28

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