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2010-08-30 11:30:00	7月宏观经济滞后指数前值97.4前值(修正前)--预测值--公布值97.4	--
2010-08-30 11:30:00	7月宏观经济预警指数前值106.7前值(修正前)--预测值--公布值102.7	--
2010-08-30 11:30:00	7月宏观经济一致指数前值103.0前值(修正前)--预测值--公布值102.3	--

文章

中金研报：贸易摩擦加剧油价下行压力，布伦特或跌至60美元/桶
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。油价下行压力凸显能源市场对地缘政治和宏观经济的敏感性。 OPEC+增产加剧供需失衡 OPEC+决定自5月起加速增产，超出市场预期，加剧石油市场过剩压力。中金研报认为，OPEC+此举可能受到政治和地缘因素驱动，如沙特与美国在贸易谈判中的妥协压力。X帖子称，沙特计划增产50万桶/天，俄罗斯和阿联酋也可能放宽产量限制，导致全球供应增加。OPEC+原计划维持减产至2025年中期，但提前增产打破市场平衡预期。以下为OPEC+增产与市场预期的对比：方面 OPEC+计划市场预期增产时间 2025年5月 2025年中期增产规模 50万桶/天以上 20-30万桶/天市场影响供需过剩加剧供应适度增加增产决定可能进一步压低油价，考验OPEC+成员国的财政平衡。北美页岩油面临成本考验高频数据显示，自2025年3月以来，美国石油活跃钻机数持续下降，表明北美页岩油生产面临成本压力。中金研报指出，页岩油平均开采成本约50-55美元/桶，当前布伦特油价跌至65美元/桶已接近盈亏线，若进一步下跌，部分高成本产油商可能减产或退出。X帖子显示，美国页岩油巨头如埃克森美孚和雪佛龙正缩减新井投资，转向效率更高的现有项目。以下为页岩油与传统油田的成本对比：类型平均开采成本当前油价影响北美页岩油 50-55美元/桶接近盈亏线中东传统油田 20-30美元/桶仍具盈利空间页岩油成本压力可能限制美国产量增长，加剧全球供需动态复杂性。上调供需过剩与油价预测中金结合2025年初以来供需变化，上调全年石油供需过剩预期至67万桶/天，较此前预测增加约20万桶/天。布伦特油价年中枢下调至70美元/桶，二至四季度中枢分别为67.5、72.5和65.0美元/桶，反映需求疲软和供应增加的双重压力。X帖子称，中国和印度等主要消费国需求增长放缓，2025年增幅可能低于50万桶/天，远低于疫情前水平。以下为中金油价预测调整对比：时间段原预测（美元/桶）新预测（美元/桶） 2025年全年 75.0 70.0 第二季度 72.0 67.5 第三季度 77.0 72.5 第四季度 70.0 65.0 下调预测反映了贸易摩擦和OPEC+增产对市场的深远影响。贸易战风险下的油价冲击中金研报警告，若贸易摩擦进一步拖累全球经济增长，布伦特油价可能面临额外5美元/桶的下跌空间，最低跌至60美元/桶。X帖子指出，特朗普对华125%关税及欧美谈判僵局已削弱制造业和物流需求，全球PMI指数跌至49，接近收缩区间。IEA预测，2025年全球经济若因关税战增长放缓0.5%，石油需求可能减少30万桶/天。以下为油价风险场景对比：场景油价影响触发条件基准场景 70美元/桶当前贸易摩擦水平风险场景 60美元/桶全球增长放缓0.5% 贸易战升级可能放大油价下行风险，考验全球能源市场稳定性。编辑总结中金研报揭示了特朗普“对等关税”政策对油价的深刻冲击，布伦特油价跌破65美元/桶，创近期新低，OPEC+意外增产进一步加剧供需过剩。北美页岩油因成本压力面临减产风险，而全球需求因贸易摩擦放缓。中金下调布伦特油价预测至70美元/桶，并警告贸易战升级可能将油价推低至60美元/桶。能源市场正处于供需失衡与地缘政治博弈的十字路口，投资者需密切关注OPEC+政策调整及全球经济动态以应对潜在波动。名词解释对等关税：美国为应对贸易伙伴低关税而对进口商品征收的报复性关税，如对华125%关税。 OPEC+：由石油输出国组织（OPEC）及其盟友组成的联盟，协调全球石油生产政策。页岩油：通过水力压裂技术从页岩层开采的石油，成本较高，易受油价波动影响。 2025年相关大事件 2025年4月15日：布伦特油价跌破65美元/桶，受欧美贸易僵局及OPEC+增产影响，中金下调全年油价预测至70美元/桶。 2025年4月9日：OPEC+宣布5月起加速增产50万桶/天，超出市场预期，全球石油供应过剩压力加剧。 2025年4月3日：特朗普“对等关税”政策生效，布伦特油价两日内暴跌12.5%，市场担忧经济衰退。 2025年3月20日：IEA下调2025年全球石油需求增长至90万桶/天，反映贸易战对消费的抑制效应。国际投行与专家点评乔瓦尼·斯塔诺沃，瑞银分析师，2025年4月：“OPEC+增产决定出乎意料，可能与美沙地缘妥协有关。布伦特油价若跌至60美元/桶，将迫使高成本页岩油商大幅减产。” 赫尔曼·萨夫丁，花旗集团能源分析师，2025年4月：“贸易摩擦削弱全球需求，油价下行风险显著。中金预测的67万桶/天过剩量可能低估，若中国需求进一步放缓，过剩或达80万桶/天。” 芭芭拉·拉姆，标普全球商品洞察能源研究主任，2025年4月：“页岩油成本压力将重塑北美能源格局，油价若持续低于65美元/桶，美国产量可能下降10%。” 丹尼尔·耶金，剑桥能源研究协会副主席，2025年4月：“OPEC+增产与关税战叠加，石油市场正经历20年来最复杂时期。油价可能在60-70美元/桶区间震荡，取决于谈判进展。” 托马斯·马丁，Globalt Investments高级投资组合经理，2025年4月：“油价下跌为能源股带来配置机会，但贸易战不确定性要求投资者保持灵活，关注OPEC+后续动作。” 来源：今日美股网
今日美股网1小时前
摩根士丹利40亿欧元债券发行火爆：连续两天融资超120亿美元
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策略将为投行树立标杆，投资者需密切关注宏观经济数据和央行政策，以优化债券投资组合。名词解释欧元债券：以欧元计价的固定收益证券，通常由跨国公司或政府在欧元区市场发行，面向全球投资者。投资级债券：信用评级为BBB-或以上（标普/ Fitch）或Baa3或以上（穆迪）的债券，违约风险较低。认购倍数：债券发行时投资者认购金额与发行金额的比率，反映市场需求强度。债券收益率：债券投资者获得的年化回报率，通常与基准利率（如国债收益率）挂钩。 2025年相关大事件 2025年4月15日：摩根士丹利发行40亿欧元债券，涵盖三种到期时间，认购需求达100亿欧元，市场反应热烈。 2025年4月14日：摩根士丹利在美发行80亿美元债券，四种到期时间，获307.5亿美元认购，创投行单日融资纪录。 2025年3月25日：美联储主席鲍威尔暗示2025年下半年可能降息，债券市场活跃度上升。 2025年2月10日：欧洲央行维持零利率政策不变，刺激欧元区债券发行热潮。国际投行及专家点评 Matthew Hornbach，摩根士丹利固定收益策略师，2025年4月12日：“在当前市场环境下，高质量投资级债券需求旺盛，摩根士丹利的融资策略精准抓住了低成本窗口，预计其债券将在二级市场表现出色。” Jane Fraser，花旗集团首席执行官，2025年4月13日：“摩根士丹利的高认购倍数反映了市场对投行债券的偏好，我们计划在第二季度加大债券发行力度以支持全球业务。” David Solomon，高盛首席执行官，2025年4月14日：“摩根士丹利的欧元债券发行显示欧洲市场潜力巨大，高盛将深化欧元区投资，预计2025年债券融资规模增长20%。” Lisa Shalett，摩根士丹利财富管理首席投资官，2025年4月10日：“投资者应关注摩根士丹利的中长期债券，其收益率和信用评级为组合提供稳定回报，但需警惕通胀反弹风险。” James Gorman，摩根士丹利执行主席，2025年4月15日：“我们的债券发行成功得益于市场信任和战略布局，未来将继续通过多元化融资支持全球增长。” 来源：今日美股网
今日美股网1小时前
ASML 2025年第一季度财报分析：稳健、谨慎与不确定性
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推动下，ASML的财务状况依然稳健，但宏观经济的不确定性，尤其是关税，以及半导体需求的周期性放缓，还是引起一些对近期增长的担忧。来源：ASML,TradingKey 财报指标解读销售稳定性：订单积压与EUV的推动力庞大的订单积压：ASML销售额的核心驱动力是已签订订单的交付，而非当季新订单。设备交付完成时，收入即被确认。2025年Q1，ASML交付了大量高端EUV设备，尤其是2024年Q4签订的订单，如Intel、TSMC等客户，这些订单在本季度完成交付，推动销售额达到77.4亿欧元，基本符合市场预期。公司当前拥有约70亿欧元的在手订单，为未来几个季度的收入提供坚实保障。过去几年半导体资本开支高峰期积累的订单，正逐步兑现，形成销售收入的“缓冲垫”，即使新订单暂时减少，交付订单仍能维持收入稳定。高价值EUV设备的贡献：EUV设备单台售价约3000万欧元。2024年Q4交付的11台EUV设备贡献近30亿欧元收入，极大支撑了当季销售额。高端EUV设备的交付不仅提升销售额，也带动整体毛利率上升。订单和出货量疲软：周期性和地缘政治难题宏观经济与地缘政治压力：2024年以来，全球经济增速放缓，中美贸易紧张加剧，出口限制和关税政策不断升级，导致客户资本支出趋于谨慎。ASML 2025年Q1净订单仅39.4亿欧元，远低于市场预期的约48亿欧元，环比下降近45%，反映出客户观望态度明显。半导体行业库存调整：自2022年起，半导体行业经历库存累积高峰，2023-2024年进入去库存阶段，客户优先消化现有库存，减少新设备采购，导致订单和机器销量显著下降。这是行业周期性调整的正常表现，而非需求根本性衰退。来源：MacroMicro,TradingKey 订单周期长与采购节奏波动：EUV设备采购周期长达12-20个月，订单与交付存在明显滞后。2024年Q4的订单高峰在2025年Q1转化为交付，但新订单节奏明显放缓，反映客户在不确定环境下调整采购计划。客户结构和需求分化：AI和高端逻辑芯片需求带动部分客户加速采购，而传统消费电子和存储芯片需求疲软，导致整体订单增长不均衡。部分客户因技术升级和资本预算限制，采取谨慎策略，延缓大规模投资。盈利能力和现金流：亮点高毛利率驱动力： EUV设备利润率高：EUV及High-NAEUV设备利润率远超传统设备，推动毛利率达到54%，高于市场预期的52%-53%。产品组合优化：公司逐步减少低利润浸润式光刻设备，增加EUV和ArFi设备出货比例，提升整体盈利能力。成本与供应链管理：通过生产效率提升和供应链优化，降低制造成本，进一步提升毛利率。来源：ASML 高毛利率带来利润空间扩大，2025年Q1净利润达23.6亿欧元，EPS为6欧元，均超出市场预期。研发和销售费用得到有效控制，避免利润被侵蚀。现金储备从2024年第四季度的127亿欧元降至91亿欧元，但仍保持稳健。下降主要反映了27亿欧元的股票回购和股息支付，2024年拟派股息每股6.40欧元，较2023年增长4.9%。关税影响中美贸易紧张加剧及新的关税公告为市场带来显著不确定性。直接成本：对运往美国的系统的关税可能推高价格，抑制英特尔等客户的需求。美国现场运营所需的零件和工具关税可能增加维护成本，这些成本可能转嫁给客户。ASML在美国的制造设施可能面临进口关税，进一步复杂化成本结构。供应链中断：ASML依赖全球供应链，涉及美国、欧洲和亚洲的关键供应商。关税可能导致生产延误或成本上升，若无法有效缓解，将影响ASML的毛利率。间接需求影响：首席执行官Fouquet指出，关税可能通过降低全球GDP增长来抑制消费电子和汽车等行业的半导体需求。其他国家的报复性关税可能限制ASML在非美国市场的增长，特别是在中国市场，出口限制已然抑制了增长。未来展望预计ASML 2025年财务保持稳定，净销售额预计将在300亿至350亿欧元，毛利率51-53%。公司长期增长前景依然强劲，受到AI、5G和先进逻辑/存储节点的驱动。2026年销售额预计可能增长至360-400亿欧元，假设库存正常化和AI需求持续强劲。关税仍是关键变数，但ASML的主动供应链管理和强大的客户关系应能缓解重大干扰。公司强大的现金储备和持续的研发投入使其在下一轮行业上升周期中占据有利位置。尽管今年短期波动可能存在，ASML的技术领先地位和对AI等长期增长趋势的敞口使其有望在2026年迎来强劲反弹。原文链接
TradingKey昨天19:49
37岁桥水基金新掌门的投资观
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动时，你开始要求的风险溢价更高，这就是宏观经济背景。因此，这是一个非常艰难的投资环境。第 2 章：投资当前环境 ALEX SHAHIDI 是的，那么为什么我们不过渡到投资者应该如何考虑你刚刚提出的背景下的投资呢？特别是，对我来说真正突出的部分是，多年来，实际上是几十年，通货膨胀相对稳定。很长一段时间以来，通货膨胀都没有出现太大的意外，但增长却不断出现上下波动。现在你在增长和通货膨胀方面都有波动。那么在经济环境动荡的情况下，一般而言，投资者应该如何考虑在这样的时期进行投资？ Karniol-Tambour 好吧，我非常同意你所说的，投资者的关键问题是我们都经历过一个通货膨胀稳定且增长非常不稳定的时期。这意味着我们已经习惯了由增长驱动的关系。如果你基本上退后一步说，“真正驱动你持有的资产的是什么？” 只有少数交叉力量可以打击一切。显然，任何单个资产都会发生很多特殊的事情，我相信我们之后会讨论能源、地缘政治问题，但在你持有的所有资产中，真正重要的大事有点像经济中发生了什么，经济增长或增长和价格或通货膨胀的速度有多快，那么贴现现金流的利率或贴现率是多少，你对这些收取多少风险溢价？因此，这些是横跨大量资产的非常非常少的因素。令人困惑的是，如果你像我们刚才那样经历了这么多年，通货膨胀不是问题，你永远看不到当通货膨胀率高且波动时资产之间的关系是什么。最明显的例子是股票和债券，股票和债券在这方面发挥了巨大的多元化作用。仔细想想，我列出的四个因素，实际上四分之三的股票和债券并没有多元化。因此，如果你希望你持有的任何资产的风险溢价更高，那么股票和债券也是如此。显然，高利率对双方都不利，而通货膨胀对双方都非常不利。增长是唯一真正使股票和债券多样化的因素，因为当增长放缓并且没有通胀问题时，您可以降低利率，债券可以反弹，而股票可能会因为增长放缓而表现不佳。这几乎是四个之一。那只是真正重要的一件事。所以突然看到自己身处一个股票和债券没有多元化的地方，我认为，对很多投资者来说，这是一个巨大的冲击，因为我们已经经历了这么多年，这是一种最主要的关系我们已经有很长时间了。另一点是，我认为我们所看到的很多关系都是以过去 40 年的经历为基础的，并且没有受到质疑。我要举的另一个例子是，我认为很多人开始认为新兴市场有点像我们在其他地方拥有的更高贝塔版本、更高风险版本。但那是因为新兴市场在我们所处的环境中以某种方式行事。并不是说它们总是那样。在过去一年左右的时间里，它们并没有，因为新兴市场在过去 40 年中的通胀经历比我们多得多。他们在这方面采取了更积极的收紧措施，减少了繁荣-萧条周期。由于通货膨胀的经历，它与您通常投资的国家不太一致。因此，这有点需要重新审视实际上支撑我习惯的资产和债务之间关系的因素。为什么我认为这种情况会在一个与我们之前经历的时期根本不同的时期持续下去？ ALEX SHAHIDI 是的。关于你刚才描述的部分，在与客户打交道的过程中对我来说真正突出的部分是，我们投资专业人士认为的长期和正在发挥作用的环境与投资者或客户的想法之间似乎存在脱节。对我们来说，我一开始就说 1982 年到 2008 年基本上是一个环境。那是26年。对于大多数人来说，一到三年就是一个环境。那是很长一段时间。所以你可以很容易地看到它并说，“哦，这个策略在很长一段时间内都有效”，而不是认为它是在一个环境中起作用的。在一个非常不同的环境中，它可能不起作用。如果你回到 1970 年代，我认为 60/40 甚至都不是一个话题，因为十年来 60 和 40 的表现都低于现金。我认为这更多地源于 80 年代和 90 年代的股票和债券牛市。所以我认为这是断开连接的部分原因。这对你有意义吗？ Karniol-Tambour 是的，绝对。你完全正确。这是一个弱点，即使我们有系统的决策，对我们来说情感上最重要的通常是我们经历过的一切，而最近的经历在情感上更突出。因此，今天还活着的投资者并不多，他们投资的时期与他们所经历的时期截然不同。正如你所说，三年可能感觉很长一段时间，尤其是我们刚刚经历过 COVID 的过山车，感觉就像我们在短时间内经历了五种环境。但从更长远的历史角度和更广泛的全球视野来看，自 1980 年以来，从某种意义上说，在通货紧缩、越来越低的利率、持续的刺激能力出现之前，它一直是一个环境。我要强调的是，如果你对我说，“从长远来看，真正感觉不同的最重要的事情是什么？” 我会说这是中央银行的约束。我们真的没有见过中央银行为了得到他们想要的东西而受到任何限制的时候。所以他们可以全力以赴，我们都真的习惯了一个地方，你可以说，如果出现问题，中央银行可以介入。我会说，对于你持有和希望的任何资产组合为了随着时间的推移提高风险溢价，每次出现问题时背后都会刮起一股巨大的风，风险溢价开始扩大，事情开始下降，这会产生财富效应，中央银行可以说，“让我去解决那个问题。我不要这个问题。我不受约束。所以他们使用了利率。然后你就会遇到金融危机。他们说让我们印钞票，我们都说，“哇，印钞票真的很有效。看看它产生的影响。” 印钞后 10 年，你会说，“等一下，印钞也有缺点，”那就是你在印钞和购买债券。这将进入金融市场，加剧不平等。COVID 来袭，他们真的可以再次改变他们的范式，说：“好吧，好吧，再一次，没有什么能阻止我们。新冠肺炎来袭。我们不喜欢这样。我们不希望经济放缓。因此，让我们想出一个更有创意的工具。” 他们恢复了自战争时期以来不存在的工具，基本上是说，“我们不仅要印钞票，我们还要与财政当局合作，将其引导给需要它的人。因此，我们将印制钞票，并以不同的方式真正将其放入人们的口袋里”——在欧洲，更多的是通过增加他们的薪水；在美国，只需将支票寄给他们即可使用。我们将此称为货币政策 3，或继利率和量化宽松政策之后的第三次货币政策迭代。但是这一切都是在一个环境的假设下，就是央行看到了问题，解决了问题；看到问题，解决它。增长下降，他们可以解决。当我们对中央银行的约束程度进行解读时，发现它们在很长一段时间内都没有受到约束——直到现在。现在，在世界上大多数国家，他们看起来都极度受限，自 70 年代以来就从未出现过这种受限，原因很简单，他们想要的比他们能拥有的更多。他们同时想要多种无法共存的东西。所以今天，如果增长放缓，我相信它会——我们只是收紧了很多。增长不会放缓对我来说没有多大意义，因为所有这些紧缩措施都在下降。他们会说，“我不喜欢增长放缓。我有充分的就业授权。与此同时，通货膨胀不是我想要的。” 然后，如果从周期性的角度来看，它会保持在 4% 左右，我不知道，这不是他们的目标。而现在我必须做出选择。我是否愿意继续损害经济以制造更严重的衰退，或者我是否愿意忍受高于我预期的通货膨胀，知道它可能会失控？所以现在我感到真正的限制。现在其实很难。你已经看到这种情况首先发生在欧洲和英国等地，我们可以在能源危机的背景下进行讨论。我认为它也将越来越多地发生在美国，而且我们还没有达到顶峰。目前，美联储仍然看到一些相当可观的增长数字。因此，他们不会感到进退两难。他们主要看到了通货膨胀问题。我认为我们将到达一个他们无法同时拥有他们想要的一切的地步。这对投资者来说意味着救世主不在了。资产在很长一段时间内表现糟糕是可以的，因为中央银行无法一次得到他们想要的所有东西。这可能是环境发生的最大变化，也是我们几十年来从未见过的变化。 ALEX SHAHIDI 我在这里提出的问题之一是 60/40 框架是传统的投资组合。显然，该分配中没有任何通胀对冲。使用 60/40 作为参考点的投资者，因为这是他们在过去几十年中一直使用的参考点，他们如何实际改变他们的投资组合以应对您之前描述的一些风险？ Karniol-Tambour 嗯，你说的完全正确。60/40，它最大的问题是当通胀上升时，股票和债券都表现不佳。我总是说，如果你从 60/40 的参考点开始，我认为投资者可以做的最简单的事情就是将你的一些名义债券改为与通胀挂钩，因为你已经对持有债券感到舒服，而且你知道的是如果通货膨胀与今天的预期完全一致，如果 CPI 与预期完全一致，那么您将获得相同的结果。你会收支平衡。无论您投资的是与通胀挂钩的债券还是名义债券，都没有什么区别，您将获得相同的收益。当你看看什么是盈亏平衡水平——所谓的盈亏平衡通货膨胀——它并不是很高的通货膨胀。所以如果你只是做出那个转变，所以对我来说，这可能是在 60/40 开始的情况下可以做的最简单的转换，就是说，“听着，我只是要拿走我的一些债券，并确保他们会支付我任何费用CPI 是，因为那样的话，我只知道我会得到报酬通货膨胀。至少如果通胀高于我的债券预期，我不会有什么问题。” 这并不意味着您对这种环境中的任何事物都免疫。就像其他债券一样，仍有现金流量可能会贬值。但是，如果通货膨胀像预期的那样温和，你将在你已经持有的资产上实现收支平衡。然后更具挑战性的事情是开始考虑通货膨胀对冲，这些对冲要么更多地倾向于生产商品的股票，这样你就可以更直接地传递经济中最有可能发生通货膨胀的部分，更直接地重新命名为黄金之类的东西。这就是它更棘手的地方，因为它会更深入地进入人们的投资授权，然后你开始思考，好吧，通货膨胀可能在经济中出现的所有方式，我想集中在一个方面吗？或者另一个或者我想有广泛的曝光？ ALEX SHAHIDI 非常值得注意的是，我确信通货膨胀是现在金融界搜索最多的术语之一。据说这是 40 年来最高的通货膨胀率。这是央行官员最关心的问题。然而，投资组合中的通胀对冲并不多，至少在我看到的投资组合中是这样。所以有很多关于高通胀的讨论和对通胀的担忧，但一般来说，投资者在配置方面并没有做太多。与此同时，市场正在将通货膨胀率从我们今天的 8% 或 9% 降至 2% 并在明年改变，这似乎非常乐观。所以有趣的是如何存在这种脱节。 Karniol-Tambour 绝对地。我认为这是因为，作为一名投资者，有时购买最近上涨的资产比购买那些恰恰因为没有上涨而估值合理的资产更舒服。因此，如果你以我提到的与通胀挂钩的债券为例，如果市场已经说，“看，显然这种通胀会持续下去，而且不会消失，”那么盈亏平衡通胀就已经非常高了。换句话说，利率上升了很多，你会说，“好吧，我真的不知道我是否在持有名义债券和通胀挂钩债券之间达到收支平衡。这是已经预料到的相当高的通货膨胀率。” 但正是因为市场没有那样做，所以你还没有看到任何好的表现。并不是说你持有这些债券赚了那么多钱，所以那里没有任何性能追求。但这意味着如果这种观点在未来发生变化，定价实际上已经成熟，可以支付给你。我完全同意你的看法。只是这么多年来，通货膨胀一直不是问题。所以它在人们寻找什么的清单上并没有排在前列。 ALEX SHAHIDI 让我们稍微放大一下这个收紧的环境。你之前提到过它。所以你的利率迅速上升。因此，无风险利率刚刚从零开始，并且根据市场贴现率正朝着 5% 左右的方向发展。因此，在那种环境下，所有资产都面临重大阻力。那么，为什么投资者还要在这样的时期冒险呢？他们为什么不直接将资金投入货币市场，获得无风险收益，然后等到紧缩结束？是否有理由在这样的环境中全力投入？ Karniol-Tambour 我的意思是，我认为作为投资者最困难的事情是让你对环境会是什么样子充满信心。根据您对条件的了解，不要下太大的赌注。因为我看桥水，我们有 45 年的经验，我们正在做很多非常深入的研究，有很长的记录。事实上，我们的任何观点，我不知道，有 55% 的可能性是正确的。当你看到只是去投资不足的感觉时，只要去现金，特别是如果你有一个平衡的投资组合，那么很难把握好时机。这只是一个投资赌注，就像任何其他投资赌注一样，你可以成为世界一流的，并且有 55% 的机会是正确的。如果你想把握这样的时机，很难不把钱留在桌面上。因此，对于大多数投资者而言，我想说的是，你只是想考虑一下你愿意下多大的赌注，你有点知道环境会是什么样子，你非常自信，以至于你想把钱从桌子上拿走。现在，由于对环境的担忧，我确实认为现在是分配更多阿尔法的好时机，从某种意义上说，如果你认为你有机会把握市场时机，那么现在就是考虑这样做的好时机，特别是如果您认为它在这种环境中会很好。但是，仅仅套现是非常非常难把握时机的，这只是众多观点中的一种，因此您不希望以此过度支配您的投资组合。我会说，是的，这绝对是我们所见过的资产投资最糟糕的时期之一。展望未来，我认为它看起来不太好，但在某种意义上看起来也没有以前那么糟糕，因为很多资产已经重新定价。所以如果你看看利率在哪里，要得到另一个对资产和你刚刚得到的一样糟糕的举动，你必须采取同样大的举措，利率的紧缩程度，这似乎对我来说不太可能，虽然有可能——而且你不想让任何一种观点支配你的观点——你确实取得了如此重大的历史性举措，以至于对所有资产的伤害与你在今年对它们造成的伤害一样大2022 年很难做到。也就是说，任何个人资产肯定会受到如此大的伤害，这就是你不想集中的原因。所以我只举股票和债券的例子，我只是认为股票和债券定价不能共存。它们只是不能共存，因为对我来说，通胀不会像预期的那样下降，在这种情况下，你将不得不去设计经济放缓。因此股市将不得不下跌。换句话说，增长势必会更加疲软，我们的盈利放缓势必比目前预期的要大得多，而股市表现不佳。或者美联储会说，“别担心，我不会伤害经济，但我会忍受更高的通胀，”在这种情况下，这对债券来说将是一个非常糟糕的时机，因为更多的通胀会目前预计会消失的价格。在我看来，既神奇地消除了通货膨胀又没有任何形式的放缓似乎是不可能的。根据几十年的经济史，它似乎不太可能奏效。你需要经济放缓才能使通胀下降到债券市场预期的程度。所以如果你看到它然后说，“好吧，好吧，股票和债券定价不能共存。这样我就可以知道他们中哪一个更有可能是正确的。” 但我真正不想成为的是过度集中于一种资产，对人们来说通常是股票。如果我有一个更平衡的投资组合，现在我的风险更多是结构性的，比如利率变化的完整路径，就像 2022 年发生的那样。虽然这种情况可能再次发生，但发生像 2022 年那样糟糕的情况似乎不太可能因为这已经是一个历史性的重大举措。 $桥水持仓(BK4504)$ $Bridgewater Bancshares(BWB)$ $标普500(.SPX)$ $纳指100ETF(QQQ)$
老虎证券昨天19:19
37岁桥水基金新掌门的投资观
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动时，你开始要求的风险溢价更高，这就是宏观经济背景。因此，这是一个非常艰难的投资环境。第 2 章：投资当前环境 ALEX SHAHIDI 是的，那么为什么我们不过渡到投资者应该如何考虑你刚刚提出的背景下的投资呢？特别是，对我来说真正突出的部分是，多年来，实际上是几十年，通货膨胀相对稳定。很长一段时间以来，通货膨胀都没有出现太大的意外，但增长却不断出现上下波动。现在你在增长和通货膨胀方面都有波动。那么在经济环境动荡的情况下，一般而言，投资者应该如何考虑在这样的时期进行投资？ Karniol-Tambour 好吧，我非常同意你所说的，投资者的关键问题是我们都经历过一个通货膨胀稳定且增长非常不稳定的时期。这意味着我们已经习惯了由增长驱动的关系。如果你基本上退后一步说，“真正驱动你持有的资产的是什么？” 只有少数交叉力量可以打击一切。显然，任何单个资产都会发生很多特殊的事情，我相信我们之后会讨论能源、地缘政治问题，但在你持有的所有资产中，真正重要的大事有点像经济中发生了什么，经济增长或增长和价格或通货膨胀的速度有多快，那么贴现现金流的利率或贴现率是多少，你对这些收取多少风险溢价？因此，这些是横跨大量资产的非常非常少的因素。令人困惑的是，如果你像我们刚才那样经历了这么多年，通货膨胀不是问题，你永远看不到当通货膨胀率高且波动时资产之间的关系是什么。最明显的例子是股票和债券，股票和债券在这方面发挥了巨大的多元化作用。仔细想想，我列出的四个因素，实际上四分之三的股票和债券并没有多元化。因此，如果你希望你持有的任何资产的风险溢价更高，那么股票和债券也是如此。显然，高利率对双方都不利，而通货膨胀对双方都非常不利。增长是唯一真正使股票和债券多样化的因素，因为当增长放缓并且没有通胀问题时，您可以降低利率，债券可以反弹，而股票可能会因为增长放缓而表现不佳。这几乎是四个之一。那只是真正重要的一件事。所以突然看到自己身处一个股票和债券没有多元化的地方，我认为，对很多投资者来说，这是一个巨大的冲击，因为我们已经经历了这么多年，这是一种最主要的关系我们已经有很长时间了。另一点是，我认为我们所看到的很多关系都是以过去 40 年的经历为基础的，并且没有受到质疑。我要举的另一个例子是，我认为很多人开始认为新兴市场有点像我们在其他地方拥有的更高贝塔版本、更高风险版本。但那是因为新兴市场在我们所处的环境中以某种方式行事。并不是说它们总是那样。在过去一年左右的时间里，它们并没有，因为新兴市场在过去 40 年中的通胀经历比我们多得多。他们在这方面采取了更积极的收紧措施，减少了繁荣-萧条周期。由于通货膨胀的经历，它与您通常投资的国家不太一致。因此，这有点需要重新审视实际上支撑我习惯的资产和债务之间关系的因素。为什么我认为这种情况会在一个与我们之前经历的时期根本不同的时期持续下去？ ALEX SHAHIDI 是的。关于你刚才描述的部分，在与客户打交道的过程中对我来说真正突出的部分是，我们投资专业人士认为的长期和正在发挥作用的环境与投资者或客户的想法之间似乎存在脱节。对我们来说，我一开始就说 1982 年到 2008 年基本上是一个环境。那是26年。对于大多数人来说，一到三年就是一个环境。那是很长一段时间。所以你可以很容易地看到它并说，“哦，这个策略在很长一段时间内都有效”，而不是认为它是在一个环境中起作用的。在一个非常不同的环境中，它可能不起作用。如果你回到 1970 年代，我认为 60/40 甚至都不是一个话题，因为十年来 60 和 40 的表现都低于现金。我认为这更多地源于 80 年代和 90 年代的股票和债券牛市。所以我认为这是断开连接的部分原因。这对你有意义吗？ Karniol-Tambour 是的，绝对。你完全正确。这是一个弱点，即使我们有系统的决策，对我们来说情感上最重要的通常是我们经历过的一切，而最近的经历在情感上更突出。因此，今天还活着的投资者并不多，他们投资的时期与他们所经历的时期截然不同。正如你所说，三年可能感觉很长一段时间，尤其是我们刚刚经历过 COVID 的过山车，感觉就像我们在短时间内经历了五种环境。但从更长远的历史角度和更广泛的全球视野来看，自 1980 年以来，从某种意义上说，在通货紧缩、越来越低的利率、持续的刺激能力出现之前，它一直是一个环境。我要强调的是，如果你对我说，“从长远来看，真正感觉不同的最重要的事情是什么？” 我会说这是中央银行的约束。我们真的没有见过中央银行为了得到他们想要的东西而受到任何限制的时候。所以他们可以全力以赴，我们都真的习惯了一个地方，你可以说，如果出现问题，中央银行可以介入。我会说，对于你持有和希望的任何资产组合为了随着时间的推移提高风险溢价，每次出现问题时背后都会刮起一股巨大的风，风险溢价开始扩大，事情开始下降，这会产生财富效应，中央银行可以说，“让我去解决那个问题。我不要这个问题。我不受约束。所以他们使用了利率。然后你就会遇到金融危机。他们说让我们印钞票，我们都说，“哇，印钞票真的很有效。看看它产生的影响。” 印钞后 10 年，你会说，“等一下，印钞也有缺点，”那就是你在印钞和购买债券。这将进入金融市场，加剧不平等。COVID 来袭，他们真的可以再次改变他们的范式，说：“好吧，好吧，再一次，没有什么能阻止我们。新冠肺炎来袭。我们不喜欢这样。我们不希望经济放缓。因此，让我们想出一个更有创意的工具。” 他们恢复了自战争时期以来不存在的工具，基本上是说，“我们不仅要印钞票，我们还要与财政当局合作，将其引导给需要它的人。因此，我们将印制钞票，并以不同的方式真正将其放入人们的口袋里”——在欧洲，更多的是通过增加他们的薪水；在美国，只需将支票寄给他们即可使用。我们将此称为货币政策 3，或继利率和量化宽松政策之后的第三次货币政策迭代。但是这一切都是在一个环境的假设下，就是央行看到了问题，解决了问题；看到问题，解决它。增长下降，他们可以解决。当我们对中央银行的约束程度进行解读时，发现它们在很长一段时间内都没有受到约束——直到现在。现在，在世界上大多数国家，他们看起来都极度受限，自 70 年代以来就从未出现过这种受限，原因很简单，他们想要的比他们能拥有的更多。他们同时想要多种无法共存的东西。所以今天，如果增长放缓，我相信它会——我们只是收紧了很多。增长不会放缓对我来说没有多大意义，因为所有这些紧缩措施都在下降。他们会说，“我不喜欢增长放缓。我有充分的就业授权。与此同时，通货膨胀不是我想要的。” 然后，如果从周期性的角度来看，它会保持在 4% 左右，我不知道，这不是他们的目标。而现在我必须做出选择。我是否愿意继续损害经济以制造更严重的衰退，或者我是否愿意忍受高于我预期的通货膨胀，知道它可能会失控？所以现在我感到真正的限制。现在其实很难。你已经看到这种情况首先发生在欧洲和英国等地，我们可以在能源危机的背景下进行讨论。我认为它也将越来越多地发生在美国，而且我们还没有达到顶峰。目前，美联储仍然看到一些相当可观的增长数字。因此，他们不会感到进退两难。他们主要看到了通货膨胀问题。我认为我们将到达一个他们无法同时拥有他们想要的一切的地步。这对投资者来说意味着救世主不在了。资产在很长一段时间内表现糟糕是可以的，因为中央银行无法一次得到他们想要的所有东西。这可能是环境发生的最大变化，也是我们几十年来从未见过的变化。 ALEX SHAHIDI 我在这里提出的问题之一是 60/40 框架是传统的投资组合。显然，该分配中没有任何通胀对冲。使用 60/40 作为参考点的投资者，因为这是他们在过去几十年中一直使用的参考点，他们如何实际改变他们的投资组合以应对您之前描述的一些风险？ Karniol-Tambour 嗯，你说的完全正确。60/40，它最大的问题是当通胀上升时，股票和债券都表现不佳。我总是说，如果你从 60/40 的参考点开始，我认为投资者可以做的最简单的事情就是将你的一些名义债券改为与通胀挂钩，因为你已经对持有债券感到舒服，而且你知道的是如果通货膨胀与今天的预期完全一致，如果 CPI 与预期完全一致，那么您将获得相同的结果。你会收支平衡。无论您投资的是与通胀挂钩的债券还是名义债券，都没有什么区别，您将获得相同的收益。当你看看什么是盈亏平衡水平——所谓的盈亏平衡通货膨胀——它并不是很高的通货膨胀。所以如果你只是做出那个转变，所以对我来说，这可能是在 60/40 开始的情况下可以做的最简单的转换，就是说，“听着，我只是要拿走我的一些债券，并确保他们会支付我任何费用CPI 是，因为那样的话，我只知道我会得到报酬通货膨胀。至少如果通胀高于我的债券预期，我不会有什么问题。” 这并不意味着您对这种环境中的任何事物都免疫。就像其他债券一样，仍有现金流量可能会贬值。但是，如果通货膨胀像预期的那样温和，你将在你已经持有的资产上实现收支平衡。然后更具挑战性的事情是开始考虑通货膨胀对冲，这些对冲要么更多地倾向于生产商品的股票，这样你就可以更直接地传递经济中最有可能发生通货膨胀的部分，更直接地重新命名为黄金之类的东西。这就是它更棘手的地方，因为它会更深入地进入人们的投资授权，然后你开始思考，好吧，通货膨胀可能在经济中出现的所有方式，我想集中在一个方面吗？或者另一个或者我想有广泛的曝光？ ALEX SHAHIDI 非常值得注意的是，我确信通货膨胀是现在金融界搜索最多的术语之一。据说这是 40 年来最高的通货膨胀率。这是央行官员最关心的问题。然而，投资组合中的通胀对冲并不多，至少在我看到的投资组合中是这样。所以有很多关于高通胀的讨论和对通胀的担忧，但一般来说，投资者在配置方面并没有做太多。与此同时，市场正在将通货膨胀率从我们今天的 8% 或 9% 降至 2% 并在明年改变，这似乎非常乐观。所以有趣的是如何存在这种脱节。 Karniol-Tambour 绝对地。我认为这是因为，作为一名投资者，有时购买最近上涨的资产比购买那些恰恰因为没有上涨而估值合理的资产更舒服。因此，如果你以我提到的与通胀挂钩的债券为例，如果市场已经说，“看，显然这种通胀会持续下去，而且不会消失，”那么盈亏平衡通胀就已经非常高了。换句话说，利率上升了很多，你会说，“好吧，我真的不知道我是否在持有名义债券和通胀挂钩债券之间达到收支平衡。这是已经预料到的相当高的通货膨胀率。” 但正是因为市场没有那样做，所以你还没有看到任何好的表现。并不是说你持有这些债券赚了那么多钱，所以那里没有任何性能追求。但这意味着如果这种观点在未来发生变化，定价实际上已经成熟，可以支付给你。我完全同意你的看法。只是这么多年来，通货膨胀一直不是问题。所以它在人们寻找什么的清单上并没有排在前列。 ALEX SHAHIDI 让我们稍微放大一下这个收紧的环境。你之前提到过它。所以你的利率迅速上升。因此，无风险利率刚刚从零开始，并且根据市场贴现率正朝着 5% 左右的方向发展。因此，在那种环境下，所有资产都面临重大阻力。那么，为什么投资者还要在这样的时期冒险呢？他们为什么不直接将资金投入货币市场，获得无风险收益，然后等到紧缩结束？是否有理由在这样的环境中全力投入？ Karniol-Tambour 我的意思是，我认为作为投资者最困难的事情是让你对环境会是什么样子充满信心。根据您对条件的了解，不要下太大的赌注。因为我看桥水，我们有 45 年的经验，我们正在做很多非常深入的研究，有很长的记录。事实上，我们的任何观点，我不知道，有 55% 的可能性是正确的。当你看到只是去投资不足的感觉时，只要去现金，特别是如果你有一个平衡的投资组合，那么很难把握好时机。这只是一个投资赌注，就像任何其他投资赌注一样，你可以成为世界一流的，并且有 55% 的机会是正确的。如果你想把握这样的时机，很难不把钱留在桌面上。因此，对于大多数投资者而言，我想说的是，你只是想考虑一下你愿意下多大的赌注，你有点知道环境会是什么样子，你非常自信，以至于你想把钱从桌子上拿走。现在，由于对环境的担忧，我确实认为现在是分配更多阿尔法的好时机，从某种意义上说，如果你认为你有机会把握市场时机，那么现在就是考虑这样做的好时机，特别是如果您认为它在这种环境中会很好。但是，仅仅套现是非常非常难把握时机的，这只是众多观点中的一种，因此您不希望以此过度支配您的投资组合。我会说，是的，这绝对是我们所见过的资产投资最糟糕的时期之一。展望未来，我认为它看起来不太好，但在某种意义上看起来也没有以前那么糟糕，因为很多资产已经重新定价。所以如果你看看利率在哪里，要得到另一个对资产和你刚刚得到的一样糟糕的举动，你必须采取同样大的举措，利率的紧缩程度，这似乎对我来说不太可能，虽然有可能——而且你不想让任何一种观点支配你的观点——你确实取得了如此重大的历史性举措，以至于对所有资产的伤害与你在今年对它们造成的伤害一样大2022 年很难做到。也就是说，任何个人资产肯定会受到如此大的伤害，这就是你不想集中的原因。所以我只举股票和债券的例子，我只是认为股票和债券定价不能共存。它们只是不能共存，因为对我来说，通胀不会像预期的那样下降，在这种情况下，你将不得不去设计经济放缓。因此股市将不得不下跌。换句话说，增长势必会更加疲软，我们的盈利放缓势必比目前预期的要大得多，而股市表现不佳。或者美联储会说，“别担心，我不会伤害经济，但我会忍受更高的通胀，”在这种情况下，这对债券来说将是一个非常糟糕的时机，因为更多的通胀会目前预计会消失的价格。在我看来，既神奇地消除了通货膨胀又没有任何形式的放缓似乎是不可能的。根据几十年的经济史，它似乎不太可能奏效。你需要经济放缓才能使通胀下降到债券市场预期的程度。所以如果你看到它然后说，“好吧，好吧，股票和债券定价不能共存。这样我就可以知道他们中哪一个更有可能是正确的。” 但我真正不想成为的是过度集中于一种资产，对人们来说通常是股票。如果我有一个更平衡的投资组合，现在我的风险更多是结构性的，比如利率变化的完整路径，就像 2022 年发生的那样。虽然这种情况可能再次发生，但发生像 2022 年那样糟糕的情况似乎不太可能因为这已经是一个历史性的重大举措。第 3 章：能源危机和 ESG ALEX SHAHIDI 为什么我们不过渡到能源危机的第三个主题，特别是在欧洲，以及一般的 ESG 投资？显然，欧洲正面临着非常疲软的增长，这是几十年来最高的通货膨胀率。您如何看待他们走出这场危机？ Karniol-Tambour 好吧，我认为对于欧洲来说，他们在竞争力方面经历了结构性冲击，从某种意义上说，你不会引用“走出去”。即使熬过了这个冬天，欧洲的生产成本仍然会更高，因为欧洲的能源价格将比其他地方高。因此，某些行业在欧洲不会像以前那样具有竞争力。这与英国脱欧并没有什么不同，你会意识到这是一个冲击，就英国经济的竞争力而言，这是中长期的重大变化。对于中央银行来说，这些是非常艰难的冲击，因为它对经济的生产能力是一个真正的冲击。因此，从这个意义上说，我认为欧洲并没有“走出困境”。我认为欧洲正在发生的伟大事情是，这正在帮助欧洲人意识到，等一下，所有这些能源方面的东西，都需要实时和计划。你不能只是切断它，打开它。您需要考虑多年和几十年的激励措施和计划。欧洲非常、非常、非常致力于说我们应该脱碳。他们非常、非常、非常坚定地宣称我们可以遏制气候变化。这意味着在短期内，他们可能不得不使用他们遇到的任何能量。这是一个短缺。但从中长期来看，他们意识到这意味着我们必须计划，我们必须让自己做好准备，以便在未来许多年内拥有我们想要的那种能源供应。从今天开始，我们要在蛋糕里烤什么？当您处于这些危机中时，能量确实会在蛋糕中烘烤，对吗？当供应紧张并且您遇到问题时，就会有动力进行投资。问题是，根据今天的定价，您在未来十年或两年内投资什么来实现在线？因此，我认为欧洲正在做好充分准备，让我们将所有激励措施落实到位，基本上建立我们未来多年想要的那种能源系统，而不是一遍又一遍地陷入这个问题。再次，真正艰难的是，在美国，我们并没有真正应对那种痛苦的滞胀。在欧洲，这是真正意义上的滞胀，因为能源价格越来越高，而且无论价格涨到多高，您都无法通过定量配给来获得足够的能源来推动经济发展。因此，根据定义，经济必须放缓，价格将上涨：由于这场危机，滞胀、价格上涨和增长同时下降。所以这是一个非常尖锐的短期问题，然后有望激发我们如何建立我们想要的那种能源系统的中长期思考。 ALEX SHAHIDI 因此，按照这种思路，如果我们稍微缩小一点，看看人类如何努力应对气候变化，一般来说，您的感觉是什么，我们做对了什么？我们错了什么？ Karniol-Tambour 嗯，最难的是人性显然不协调。这不是一回事。你会在 COP 之类的事情中看到这一点。我的意思是，有很多玩家，每个人都有自己的兴趣。并不是说有什么商业计划可以让人类摆脱困境。这意味着，根据定义，它永远不会是一条平坦的道路。因为它不像是有一个计划可以将所有东西整合在一起并且有意义。所以你应该预料到它会变得混乱和混乱。我认为如何处理它的最大问题是，在某种意义上，施加一些压力更容易导致能源供应问题。一个很好的例子是，投资者更容易说，“好吧，我不想再为煤炭融资了。” 这并不意味着你确保你正在资助更绿色的能源来替代另一边的煤炭。这意味着你没有为煤炭融资。因此，您在遏制气候变化方面做出了很多努力，这些努力会关闭某些能源，而不必同时为另一端的能源做出贡献。然后，由于政策制定者不协调，而且政策通常需要很长时间，你也会因为不知道政策的走向而陷入瘫痪。你在美国可以很清楚地看到这一点，很多能源公司都说，“我只是不明白监管的方向。在最新的拜登法案出台后情况好一些，但我不会向任何方向投资，因为我不确定这里会设立什么激励措施。” 所以你会瘫痪。同时，这是另一种情况，您只是没有足够的上网时间。因此，甚至在俄罗斯入侵乌克兰之前，你就已经在建立这样一种情况，即由于多种因素的结合，你在能源方面的投资已经很长时间不足了。其中一些与应对气候变化的方式有关。其中一些是我可以谈论的其他因素，但你有点让自己说没有足够的能源，这当然会导致价格上涨并造成滞胀压力，你可以'不够。最大的问题是你从中得到的是，“好吧，好吧，我什至无法再解决气候变化问题，因为我无法思考这个问题。我得去解决我的能源问题。” 所以你可能会失去对目标的关注。退后一步，我想如果你基本上是说，看，有两种广泛的方法可以解决我们需要减少对化石燃料的依赖这一事实。你可以让化石燃料变得更贵，对它们征税，以某种方式让它们真正受挫。或者你可以取而代之的是你想要的东西，基本上在它们周围放上胡萝卜，让它们变得非常有吸引力，等等。当然，经典经济学家的回答一直是只对你不喜欢的东西征税，对吧？你可以有污染，你可以有这种污染的东西，它的全部成本没有被计入，只是把成本计算在内，然后市场就会调整，引用“最有效的方式”。虽然这在理论上真的很美好，但它在政治上从未受到欢迎，而且我认为在通胀上升的环境中，它变得完全不可能。通货膨胀率已经上升；您要加税并进一步提高已经很昂贵的东西的价格吗？这似乎不太可能。所以我认为我们看到的明智转变，尤其是在美国拜登的法案以及其他地方，就是说，“好吧，尤其是在这种通货膨胀的环境中，我们必须去激励我们想要的东西。” 我们必须说，“让我们至少创造公平的竞争环境”，因为我们目前补贴了大量化石燃料，但理想情况下，补贴超过公平。理想情况下，我们会说，“这是我们要给你的所有激励措施，让你朝着我们希望随着时间推移看到的东西前进。” 我认为这将是我们最好的途径。 ALEX SHAHIDI 我想这可能需要一些时间。 Karniol-Tambour 当然可以，因为其中很多东西需要很多年才能上线。它们不是您可以轻按一下开关的东西。我认为，投资者必须务实和周到地考虑你想要什么样的过渡才有意义。我经常举的一个例子是，当你看天然气时，很多管道，天然气的物理管道随后可以转变为更绿色的能源形式。因此，虔诚地说天然气并不完美并不是很有帮助，如果你说，实际上，从煤炭转向天然气可能是一个非常有帮助的步骤，因为你的排放量已经比使用天然气少得多煤炭。然后当你以后变得更环保时，你实际上可以重用很多基础设施。因此，您必须考虑我们在多年时间表上的发展方向以及构建基础设施需要多长时间。我们又回到了范式转变的讨论上。我们已经习惯了这样一个世界，在这个世界里，Instagram 是作为一家公司创建的，就像有几名员工一样，很快，我们的世界就不同了。这不是物理基础设施的工作方式。这不是物理基础设施的工作方式。这些是我们做出的更长的投资周期和选择。一旦你在蛋糕里烤了一些东西——另一个我举了很多的例子，如果你真的想转向电动汽车和太阳能电池板等东西，你需要采购所有的物理材料来制造它们。而且这并不是说您只需轻按一下开关就可以拥有世界上所有的铜。开矿需要时间，你必须实际设置它。因此，如果你在其中一些事情上投资不足，如果你真的无法制造实现过渡所需的物质材料，那么世界上所有的愿望都不会帮助你。其中一些意味着很长的准备时间，而且世界上没有一个中央计划者。因此需要深思熟虑的激励措施。 ALEX SHAHIDI 我有最后一个问题。显然，ESG 策略和指数激增。在您看来，您看到的这些构建方式的最大缺陷是什么？ Karniol-Tambour 哇。好吧，有时候我想说别让我开始。但不，我认为，从某种意义上说，这是一个处于起步阶段的行业。因此，您将看到事物的自然演变，从简单到复杂，复杂程度不断提高，等等。但我想说的是早期迭代，你看到很多标题为 ESG 的东西与它们的原始索引非常相似，你必须眯着眼睛才能看到任何可能的差异。所以，你可以随心所欲地称呼它，但在我看来，如果你根本不改变你所持有的东西，我不知道你是否值得一个特殊的标签。因此，随着时间的推移，这种情况正在发生变化，投资者对说“我想我关心我的钱的去向”变得更加敏感。它会进入完全相同的地方。那可能意味着什么？然后现在，我认为弱点之一是一直如此关注支持政府实现净零排放和减少排放的努力。但是对于在投资组合环境中这样做意味着什么可能会产生混淆。我会给你一个极端的例子，就是世界上有很多公司与排放没有太大关系，比如制造药品的了不起的公司。它们自然不会排放太多的碳。它们污染不大。显然，它们与电相连，但它们并不能真正控制它们使用的电源。他们只是与问题无关。因此，如果你只是说，“我只想持有许多与气候变化无关的公司的投资组合，”你可以得到惊人的排放数字，但你与问题根本无关。你只是在某种程度上避免了它，并进入了与它无关的经济部分。因此，任何简单化的“让我告诉你一个数字”——比如“让我告诉你你的最终排放量”——都可能与目标是什么弄巧成拙。所以我的总体想法是，我认为投资者正在磨练他们对我的目标是什么、我真正想做什么的理解？金融产品正在被创造出来，随着他们更好地理解这些投资者真正想要做什么，以及我可以设计什么真正满足他们的目标，这些产品将变得更加复杂？ $桥水持仓(BK4504)$ $Bridgewater Bancshares(BWB)$ $标普500(.SPX)$ $纳指100ETF(QQQ)$
老虎证券昨天19:18
Snap 2021Q3业绩电话会高管解读财报(下)
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推动拍卖的高峰定价。虽然很难预测这些宏观经济因素对我们合作伙伴业务的持续时间和程度，但我们假设这些不利因素将在整个第四季度持续存在。结合我们在直接响应业务中看到的与测量相关的不利因素，我们预计我们基于拍卖的生态系统中的竞争和定价水平会产生复合影响，相对于我们在第四季度下半年的预期特定。我们目前估计第四季度的 DAU 将在 3.16 亿至 3.18 亿之间，这意味着同比增长 19% 至 20%。在货币化方面，我们目前估计第四季度的收入将在 11.65 亿至 12.05 亿之间，这意味着第四季度的同比增长在 28% 至 32% 之间。在第四季度的费用方面，我们打算继续投资于我们的团队和产品，以支持我们业务的长期增长，以巩固我们与社区和合作伙伴建立的势头。我们对第四季度调整后 EBITDA 的估计反映了我们的收入指导和我们的预期投资水平，因此第四季度的范围为 1.35 亿至 1.75亿
老虎证券昨天19:17
客户增长停滞与预算优化：解析Snowflake的“双重增长瓶颈”
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入增长和净留存率的影响。令人担心的是，宏观经济逆风的加剧将增加对Snowflake的压力，并导致公司下调全年预期。再次强调，作为一个基于消费的公司，Snowflake的管理层对其收入管道的可见性比基于座位的软件产品要低。这在繁荣时期可能会带来更大的正面惊喜，但在困难时期则相反。第四季度财报现在让我们更详细地看一下Snowflake最新的季度结果。第四季度财报摘要如下：来源：Snowflake Snowflake的收入在该季度同比增长27%，达到9.868亿美元，超出华尔街预期的9.563亿美元（同比增长23%），超出预期四个百分点。尽管收入超出预期，但投资者应谨慎观察一些令人担忧的信号。首先是公司净收入留存率的持续下滑，这表明Snowflake的客户在平台上增加支出的水平。高NRR是基于消费的软件产品的一个关键特征，虽然Snowflake的NRR相对于其他软件同行仍然较高，但呈下降趋势。下图显示第四季度NRR为126%，比第三季度的127%低一个百分点，比去年同期第四季度的131%低四个百分点。来源：Snowflake 再次强调，扩张是基于客户决定消耗更多数据和支出更多，这通常发生在公司投资基础设施项目或构建新应用时。而日历年第一季度则见证了消费者支出和商业信心的下滑。这预示着在2025财年伤害Snowflake的预算优化可能会延续到2026财年，进一步影响NRR。另一个令人担忧的问题：客户扩张可能正在放缓。下图显示，Snowflake在第四季度环比增加了543个客户，总客户数达到11200个，但在更大的G2000细分市场中，Snowflake仅增加了3个净新客户。来源：Snowflake 这暴露了Snowflake的双重风险。现有客户的净扩张正在放缓，这是由宏观经济逆风和预算优化推动的——但公司的新业务引擎似乎也停滞不前。很可能这些趋势将显著改变Snowflake的增长轨迹，从而影响其估值倍数。注意第一季度的放缓，以及Snowflake对成本削减的明显抵制 Snowflake的下一个主要催化剂将是其第一季度财报发布，预计在4月下旬的某个时候（尚未确定日期）。对于第一季度，公司预计产品收入增长将进一步放缓至21-22%，与第三季度相比，环比减速高达六个百分点。在预期的放缓中，还可以注意到Snowflake对成本削减的抵制。在2025财年，公司的员工人数增加到7800人，同比增长12%。这导致全年营业利润率下降到6%，比2024财年的8%低两个百分点：来源：Snowflake 通常，希望看到公司在增长放缓时期将重点转向盈利能力。Salesforce是最显著的例子：在通过收购和大规模招聘追逐多年增长后，Marc Benioff带领公司进行了180度的转向，现在专注于底线，从而实现了有意义的每股收益扩张。 Snowflake讨论了消除管理层级和利用人工智能自动化更多工作，但尚未看到任何改善其利润率的结果。Sridhar Ramaswamy，现在开始担任Snowflake首席执行官的第二年，在第四季度财报电话会议上指出，公司计划在2026财年进一步在工程和销售方面招聘： >你还会看到我们在增长计划中强调严谨性和效率。明年我们的员工增长将集中在工程和销售团队，这些团队对收入有直接影响。我们正在内部使用人工智能以不可思议的方式提高效率。我们的团队能够比以往更快地获取大量数据和信息。正是我们在2025财年建立的这种运营严谨性，现在成为我们未来的生活方式，在投资增长的同时，对推动整个业务的效率有着狂热的专注。在即将到来的第一季度财报发布中，我们应该关注公司关于效率计划的任何增量消息（或者更可能的是，缺乏此类消息）。目前，指导仅预计2026财年的经调整营业利润率为8%，这实际上只会使Snowflake回到2024财年的利润率水平。总结由于昂贵的估值倍数、增长放缓以及净收入留存率可能因客户支出减少而回落，以及快速招聘阻碍了利润率的提升，Snowflake在2025年面临任何与关税相关的宏观影响时显得非常不稳定。或许，底部还未出现。 $Snowflake(SNOW)$
老虎证券昨天19:08
百度2020Q4业绩电话会议记录高管解读财报
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的历史持平或较低的个位数增长。除了中国宏观经济条件的改善，我们也受益于工业互联网的数字化。受人工智能解决方案、云服务和消费者互联网融合的推动，百度核心非广告收入去年第四季度同比增长52%，年化营收为26亿美元。这种融合预计将在未来十年加速，百度将从中受益。$百度(BIDU)$ 让我详细说明一下我们正在看到的趋势，从智能交通开始。中国的目标是通过积极的基础设施建设，在交通运输领域获得全球竞争力。中国政府正在推动一项为期多年的计划，在城市中安装智能交通网络，在公共道路上安装传感器和摄像头，将显示单元的车辆连接起来，以促进更安全的驾驶，提高吞吐量，并减少碳排放。这样的政府举措鼓励市政府将预算转向更加软件化的交通方法。阿波罗在智能驾驶领域的强大品牌和我们在智能交通领域的整体策略，使我们非常适合抓住智能交通基础设施发展方面的机遇。例如，百度与中国南方的广州签署了战略伙伴关系，部署世界上第一个多模式自动驾驶移动作为服务或MaaS平台。从本月开始，广州将利用阿波罗机器人出租车和机器人巴士，让黄浦区的通勤者能够满足公共交通服务需求，取代出租车、网约车和其他传统的汽油驱动的公共交通服务。广州智能交通项目利用百度领先的自动驾驶技术和百度云强大的技术基础设施，以及百度App和百度地图的影响力，以低成本、方便地使用阿波罗地图。对于企业云，由于我们强大的互联网基础，我们看到我们的客户正在订阅百度云。例如，一家大型电子商务公司和一个现有的广告客户一年前开始使用我们的云服务。在过去的一年里，广告客户看到了它的业务增长到巨大的(听不清)。当客户意识到百度AI云能够支持日活跃用户超过1亿的业务并使其快速扩张时，广告客户购买的百度云服务比一年前增加了82倍。随着时间的推移，我们相信百度AI云将受益于我们现有的数十万企业广告商基础，同时，面对采用多云提供商策略的企业客户，百度也是一个中立的供应商。从这个例子中，我们看到了在人工智能解决方案、云服务和互联网市场同时运营的战略优势，因为企业和公共部门拥抱数字化转型，以加强和扩大他们与客户和在线选民的关系。随着我们进入下一个十年，百度很好地定位为领先的人工智能公司，凭借强大的互联网基础，抓住云服务、自动驾驶、智能交通和其他人工智能驱动领域的巨大市场机遇。我们来谈谈第四季度的运营亮点。让我从人工智能云开始。根据IDC的最新报告，百度云继续在中国人工智能公共云市场排名第一，这是百度第三次位居榜首。百度人工智能云提供了一套云服务和解决方案的工具套装，通过使用人工智能来推动云解决方案，提高客户运营效率和服务水平，在市场上具有差异化。我们的人工智能解决方案展示了跨多个行业的可扩展性和可复制性。例如，我们的人工智能呼叫中心解决方案使用百度Brain来处理客户电话，使用对话人工智能来处理客户电话，不断增加重复购买。我们的第一个大客户，一个主要的电信运营商，又购买了我们的两个人工智能呼叫中心，并安装在他们全国的客户服务中心。随着我们不断追求客户满意度和一流的解决方案，我们的人工智能呼叫中心解决方案已经成功地从电信领域扩展到航空、金融服务、能源和汽车等其他领域。通过更大的行业采用模式，培训时间下降了50%以上，项目实施时间缩短至1个月。在垂直云领域，广州的智能交通项目是其他城市效仿的灯塔项目。阿波罗MaaS的部署让通勤者可以订购机器人出租车和机器人巴士来代替出租车或其他公共交通工具。随着我们不断追求客户满意度和一流的解决方案，我们的人工智能呼叫中心解决方案已经成功地从电信领域扩展到航空、金融服务、能源和汽车等其他领域。通过更大的行业采用模式，培训时间下降了50%以上，项目实施时间缩短至1个月。在垂直云领域，广州的智能交通项目是其他城市效仿的灯塔项目。阿波罗MaaS的部署让通勤者可以订购机器人出租车和机器人巴士来代替出租车或其他公共交通工具。 V2X智能道路基础设施的实施，为广州知识城区102个路口和街道配备摄像头和传感器，实现更好的交通管理。进入附近地区的商用车都安装了DuerOS电动后视镜，即使违规车辆的牌照上沾满了泥土，也能执行交通违章。广东项目使用的是阿波罗ACE运输引擎，本质上是一个运输云解决方案。它的概念是来自Apollo MaaS、V2X、DuerOS互联汽车和百度地图的交通信息。它为交通机构提供更好的信息，以改善交通管理和运输服务，并使阿波罗和其他兼容的车辆，更好地了解周围的交通状况。同样的，我们最近与城市(听不清)签署了第二份合同扩大阿波罗智能交通在他们城市的覆盖范围。我们与北京、广州、上海和重庆等地的战略伙伴关系提供智能交通，正成为现代城市发展的重要里程碑，成为公共部门利用人工智能改善城市交通、公共交通和空气质量的手段。在智能驾驶方面，我们继续积极投资乘用车的自动驾驶技术和机器人出租车车队管理。根据2020年北京自动驾驶汽车道路测试报告，阿波罗再次成为中国自动驾驶的第一名。由于北京交管部门密切关注自动驾驶评级测试模型，该报告在业内备受推崇。阿波罗的测试里程在12月达到了430万英里。阿波罗号获得了中国首个无人驾驶测试许可证，也是唯一一家同时获得加州和中国两国颁发的无人驾驶测试许可证的中国公司。就我们的自动驾驶操作经验而言，截至2020年12月，阿波罗机器人出租车和机器人巴士车队已经为公众提供了超过21万次的乘车体验。我们为DuerOS for Auto感到自豪，我们的车载信息娱乐操作系统仅在去年就已安装在超过100万辆新车上，这表明了两个市场趋势，一是移动家居和汽车互联网正在融合。百度的互联网平台设计，以吸引协同跨使用平台，使DuerOS for Auto利用大型开发人员社区为百度智能小程序，填充技能商店。与此同时，消费者也受益于DuerOS技术的一致性和熟悉性，从移动和家居环境中发展。第二，新购车者正在转向最好的自动驾驶能力，这样他们就可以做更多的事情，享受乘车的乐趣。通过人工智能打造具有更好自动驾驶能力的新型汽车的路线，为百度创造了一个巨大的机遇。我来谈谈阿波罗自动驾驶技术的进展，它包括高清地图，AVP和ANP。迄今为止，我们已经与10家领先的汽车制造商签署了战略伙伴关系，为他们的新车型提供阿波罗自动驾驶服务。百度的独特定位是提供高清地图，这是中国顶级汽车制造商自动驾驶的关键部件。我们投资百度地图多年，是中国为数不多的提供高清地图的公司之一。上个月，中国领先的电动汽车制造商WM Motor宣布，将在今年上半年大规模生产新款W6 SUV。与阿波罗的自动代客泊车，或AVP，一个四级服务选项。我们很高兴地宣布，我们将接受阿波罗自动导航飞行员(简称ANP)的订单，这是基于阿波罗领先的自动驾驶技术。工信部发布了允许自动驾驶公路测试的条例草案，这一消息来得正是时候。我们相信硬件和软件的端到端集成将成为最好的车辆。这就是我们正在建立一家智能电动汽车公司的原因。我们还与跨国汽车制造商浙江吉利控股集团建立了战略伙伴关系，为百度的新电动汽车公司提供汽车设计和制造服务。吉利旗下的沃尔沃(Volvo)和吉利(Geely)品牌在过去几年里一直是中国最畅销的汽车品牌。通过将百度在自动驾驶和智能交通方面的专业知识与吉利的专业知识结合起来，作为领先的汽车和电动汽车制造商，我们希望为未来乘用车铺平道路。再来看看DuerOS，它的市场占有率一直很高。每月来自第三方设备的语音查询达到36亿次，同比增长66%。DuerOS技能商店现在提供超过4400个技能。根据IDC、Strategy Analytics和Canalys三家市场研究公司2020年第三季度的数据，我们通过领先的人工智能能力专注于用户体验，这使得小都智能显示屏再次成为全球出货量第一的产品。转向移动生态系统。去年12月，百度APP的mau达到5.44亿。百度应用上的开发者数量几乎增加了两倍。智能小程序的总数量同比增长124%。智能小程序的MAU达到4.14亿。这个数字表明，一个蓬勃发展的互联网平台正在吸引大量的第三方创作者、出版商和服务提供商。在我们的垂直和社区努力中也可以看到同样的趋势。例如，在季度环比的基础上，百度Health上的视频每日平均浏览量增长了92%，由医疗保健专业人员主持的视频每日平均直播会议增长了163%。电子商务每个月都影响着中国11.6亿网民的生活。通过我们的人工智能构建模块，用户可以实现一次登录，也就是说，用户可以登录我们的应用，通过搜索并点击对应快递公司的搜索结果，查看快递取件人的快递情况。我们的人工智能积木的服务便捷性使得每日快递服务在百度应用上线仅一个月后使用率就超过了400万次。我们移动生态系统的活力使第三方服务得以迅速崛起，而我们的搜索本性支持长尾服务的生存。百度每日登录用户超过70%，同比增长18个百分点，为百度上第三方服务和非广告服务的进一步增长奠定了坚实的基础。在营收方面，第四季度管理页面营收达到百度核心在线营销营收的三分之一，而一年前还不到24%。超过30万管理页面客户已经采用百度营销云，通过我们的托管平台提供的工具和服务，他们可以购买营销服务，建立观众，生成视频，并维持与消费者的终身关系。我们的营销云提供类似于crm的服务，例如，允许商家向之前与他们有过互动的客户发送信息。因此，这样的CRM功能有助于重新定位和其他措施，以提高整体营销吸引力。我们的目标是将YY深入的整合到我们的平台上。与其他大型手机生态系统相比，我们的非广告收入所占比例要小得多，这意味着我们还有巨大的增长潜力。收购YY将有助于加速剥离我们的非广告收入。我们将允许YY电视台增加百度的粉丝数量。数亿百度用户将能够通过百度应用程序、(听不清)短视频和百度(听不清)享受更多的直播内容。我们相信，这种大规模的产品整合将在内容、基础设施和盈利方面产生显著的协同效应。我们还计划利用YY加速剥离百度上以信息和知识为中心的直播。这些努力将不仅提高用户粘性和活力在我们的大型互联网平台,我们相信直播有潜力发展超出举办社区成为一个主要的方式,百度进一步发展和商人提高用户参与度和成长在百度平台上他们的社会资产。随着5G和增强现实技术的优势增强视频效果，直播将成为未来内容剥离不可或缺的组成部分，我们对这个机会感到兴奋。现在，让我把电话交给赫尔曼，让他介绍一下财务重点。百度CFO 谢谢你,罗宾。你好,每个人。欢迎收看百度2020年第四季度电话会议。除非另有说明，我在讨论中使用的所有货币金额均为人民币。尽管今年是空前的一年，但我们的业务又恢复了增长，第四季度利润稳定。百度的网络营销非常多元化，涵盖了中国经济的多个行业。我们正从中国经济的反弹中受益。与此同时，我们的非广告收入正在迅速增长，尤其是在新的人工智能业务方面。去年第四季度，百度的非广告收入增长了52%，占核心收入的18%。我们最近进行了一项TAM服务锻炼作为我们的战略规划过程的一部分,并发现的TAM non0advertising业务包括互联网增值服务、云服务和智能驾驶,在添加自主驾驶十倍的大小我们的在线营销TAM和预期到2025年的复合年增长率是我们网络营销TAM的三倍。我们的非广告业务潜力巨大。例如，我们最近签署了一个智能交通项目，合同金额超过了我们汽车在线营销收入的四分之一。中国有100多个人口超过100万的城市。当你考虑到最近正在试验的机器人巴士项目，每次收费25元，如果公平收费成为可行的，我们可以看到机器人出租车的需求增加，这可能会推动我们在运输云(车队管理的服务组成部分)下的大量收入。在2020财年，百度的核心收入达到121亿美元，我们花了21%的研发费用，这证明了我们对技术的承诺，特别是在研究领域。百度Paddle是世界上排名第二的深度学习框架。百度开放人工智能平台是中国最大的人工智能开发者社区，我们的人工智能专利组合是中国最大的人工智能专利组合，我们在人工智能领域的投资涵盖了技术、开发者社区、知识产权专利、人工智能芯片设计和人才。随着我们开始大规模商业化人工智能，我们获得的增量收入将重新投资于产品开发、销售和项目交付，以进一步加速人工智能商业化，加强我们在人工智能业务中的护城河。与2C业务不同，2B和2G业务需要我们提前几个季度聘用开发人员、销售和工程交付人员，才能开始为公司带来收入。与此同时，随着我们的解决方案被更广泛地采用，我们开发了更多的工具包，利润通常会提高，这也将从多个业务的扩展中获得协同效应，同时利用我们的核心人工智能引擎百度Brain。从云服务到智能交通，再到智能驾驶(包括自动驾驶服务、智能电动汽车、机器人出租车车队管理)，以及我们移动生态系统下的非广告优势，我们都对非广告领域的机遇感到兴奋。转向金融热点。第四季度总收入为人民币303亿元(合46亿美元)，同比增长5%。我们的业务主要较百度核心业务有所改善。百度核心业务去年第四季度同比增长6%，至231亿元人民币(合35亿美元)，而第一季度、第二季度和第三季度分别下降13%、3%和2%。百度Core每个组件的项目我再多给你一些颜色。我们的人工智能云同比增长67%，年化达到20亿元。云计算的增长得益于互联网、媒体业务、金融服务、交通和医疗保健等领域的企业客户。我们的智能驾驶和OGI收入也在增长，但其近期贡献可能不那么明显。阿波罗自动驾驶，也就是我们所说的ASD服务，是以多年为基础预订的，当汽车制造商的新车安装了我们的ASD服务后，我们就会确认收入。我们已经与10家领先的汽车制造商就ASD签订了战略伙伴关系，我们正在接受自动导航pilot(简称ANP)的订单。我们的移动生态系统，我们的许多垂直广告都在增长，包括医疗保健、教育、互联网、零售、房地产、家居和汽车。得益于搜索查询和CPM的增长，百度核心广告收入的主要来源——应用内置广告继续呈两位数增长。广告收入部分被百度部门抵消，在百度部门，我们优先考虑盈利能力而不是收入增长。爱奇艺收入为人民币75亿元，同比下降1%。爱奇艺的订户在12月达到1.017亿，进一步巩固了其制作娱乐大片原创作品的基础。百度和百度Core的非公认会计准则营业收入分别为71亿元人民币和80亿元人民币，合12亿美元。百度核心的非gaap营业利润下降了5%，百度核心的非gaap营业利润率下降了35%。营收成本145亿元，同比下降6%，主要原因是内容成本、流量获取成本、带宽成本和无形资产摊销减值的下降，部分被销售成本的增加抵消。销售管理费用和研发费用合计为105亿元，同比增长24%，主要是促销和研发人员相关费用的增长。百度和百度核心业务调整后的息税折旧摊销前利润分别为86亿元人民币和94亿元人民币，合14亿美元。百度和百度Core去年底的现金和短期投资分别为人民币1,629亿元和1,486亿元(合228亿美元)。除去爱奇艺，百度的自由现金流分别为人民币38亿元和54亿元，合8.27亿美元。截至12月31日，百度核心拥有大约32,800名全职员工，比去年增长了14%。第四季度，我们向股东返还了6亿元人民币，使2020年的累计股份回购从2019年的7.09亿美元增至19亿美元。我们来看看第一季度的业绩指引。百度预计2021年第一季度营收将在260亿至285亿元之间，同比增长率为15%至26%，假设百度核心营收将同比增长26%至39%。本指南不包括收购YY Live的任何潜在贡献。而上述预测反映的是我们目前的初步观点，有很大的不确定性。在我把电话转给接线员之前，我先总结一下第四季度的业绩。我们已经在百度为下一阶段的增长做准备方面取得了重大进展。我们在技术上的大量投资使我们能够打造领先的人工智能技术，并使我们处于一个强大的地位，以追求巨大的、快速增长的市场机会，如云服务、智能交通和智能驾驶，其中包括自动驾驶服务、智能电动汽车和自动驾驶。我们的非广告业务(不包括自动驾驶)的TAM是我们在线营销业务的10倍，复合年增长率是3倍。今年第四季度，非广告收入增长了52%，已经达到核心收入的18%，这让我们看到了这些机遇带来的影响。我们从移动生态系统、人工智能云、智能驾驶和OGI三个收入增长曲线来看待百度Core的业务。通过人工智能云中的非广告增值服务来推动我们的短期收入增长，通过智能驱动和其他增长举措来进一步推动收入增长。在过去的几个季度里，我们讨论了百度平台上的服务聚合。Robin谈到的技术融合趋势将允许百度系列应用程序配备独特的服务，由我们直接与公共部门的企业合作提供。 Robin举了一个智能交通领域的例子。我们在医疗部门也看到了这种趋势，我们正在与医院合作，提供他们的服务和医生，更多的互联网存在。一些原因导致了工业互联网的这种趋势，它与各个行业的公共部门的企业进行了深度整合，并为它们提供了互联网存在的交钥匙解决方案。我们在建设技术基础设施方面的优势使我们在当前的互联网环境中处于优势地位，同时，我们提供的云服务、其他增长协同效应和移动生态系统产生了协同效应。我们的移动生态系统正受益于中国经济的反弹，我们也将受益于利用我们庞大的用户基础来增加我们的非广告收入，例如将YY全面整合到百度平台上。在资本配置方面，我们在2020年的股份回购总额为19亿美元，这反映了我们对业务发展方向的坚定信念。在过去的20年里，我们已经证明了长期增长和强大的盈利能力。我们为抓住增长潜力而进行的巨额投资，使我们走上了进一步改善长期增长的道路。最后，我想谈一谈我们在ESG方面所做的努力。我们最近发布了ESG报告的四个系列，阐明了我们在反腐败、非歧视、隐私保护、数据安全、人才赋权和低碳排放承诺方面的政策。更重要的是，百度在自动驾驶方面的努力，包括增强电动汽车、机器人出租车以及智能交通，降低了碳依赖，并通过人工智能和云服务改善了交通拥堵和空气质量，支持了绿色能源和绿色环境。我们很高兴去年百度的ESG排名提高了两次，因为我们改进了我们的ESG努力的沟通。好了，接线员，我们开始提问吧。
老虎证券昨天18:20
下周重磅事件及指标影响前瞻(12月2日至12月8日)
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购活动的开支。惠誉此前表示，法国和德国宏观经济疲软，可能会影响汽车需求。 IHS Markit首席商业经济学家Chris Williamson指出，欧元区制造业表现疲软，意味着四季度商品生产部门将再次严重拖累GDP数据。从英国脱欧到地缘政治和经贸局势，各方面的不确定性将进一步抑制欧元区国内和出口市场的需求。此外，裁员数据尤其令人担忧，10月欧元区裁员幅度创2013年初以来最大。11月1日公布的美国制造业数据也不及预期，连续数月位于荣枯线下方，可能会强化市场对于全球制造业疲软的忧虑，这可能会推动避险资产走高。纽约时段，投资者需要密切关注美国ISM制造业数据表现。对于美国制造业的前景表现，多方数据印证制造业可能存在潜在疲弱。费城联邦储备银行上周四公布的报告显示，11月份大西洋沿岸中部地区制造业活动从10月份的5.6升至10.4。但该份报告的新订单、就业和出货量指数均下降，显示出覆盖宾夕法尼亚州东部、新泽西州南部和特拉华州的制造业存在潜在的疲弱。纽约联邦储备银行调查报告显示，11月份企业状况指数下降，而制造商对未来六个月的经营状况仍持悲观态度。美联储上周四公布的会议纪要显示，政策制定者认为制造业状况短期内不太可能出现实质性的改善，理由是对全球增长和贸易不确定性有持续担忧。 12月3日周二关键词：澳洲联储12月利率决议、OPEC维也纳会议 11:30 澳洲联储公布利率决议。时间待定 OPEC成员国在维也纳总部开会，之后与包括俄罗斯在内的其他参与减产的产油国举行会议。 12月3日亚洲时段，投资者重点关注澳洲联储12月的利率决议。目前澳洲联储基准利率维持在纪录低位0.75%。分析师普遍预计澳洲联储在12月3日的会议上将保持基准利率不变。从最近澳洲联储委员的言论中可以看出，澳洲联储准备花更多时间来评估此前三次降息产生的影响。鉴于其仍保留明显的宽松倾向，预计2020年澳洲联储将降息两次，到6月现金利率将降至0.25%，且量化宽松QE将在明年下半年开始。另有分析指出，鉴于澳洲联储认为现金利率目标实际下限在0.25%，不再预测澳洲联储明年会实施量化宽松。维持对澳洲联储将于明年2月降息25个基点至0.5%的预测，并在之后停止降息。这意味着现金利率目标不会达到0.25%，因此不会触发引入量化宽松的必要条件之一。对于澳元前景，分析师指出澳元的持续疲软淡化了央行放松货币政策的迫切需要。当前市场行情反映出的预期是，澳洲联储到2020年初再降息25个基点的概率为65%。澳元兑美元在短期内仍面临进一步下行风险。欧洲时段，市场经济数据和消息面清淡，市场的走势更加倾向于技术上给出的方向。纽约时段，投资者重点还是关注美股的走向，其次交易纽元的投资者要关注一下新西兰乳制品拍卖指数的变化情况。交易原油的投资者重点关注OPEC维也纳会议。目前市场对OPEC+采取行动的预期越来越强烈。OPEC+需要深化减产，并将减产延长至2020年6月份。如果不这么做的话，考虑到对2020年上半年石油供应过剩规模的预测，这意味着油价将出现下滑。但是，这些分析师同时警告称，近期油价的反弹可能向OPEC+释放错误的信号，让他们认为不需要深化减产。消息人士称，OPEC产油国已经一致支持在2020年3月到期后延长减产协议的可行性，目前正在讨论延长3个月至6个月的选项。消息人士称，3月后延长协议的期限是目前能确认的事情，但最有可能的是，不会加大减产量；另一消息人士称，在2020年6月以后将会有一个新的会议决定下一步行动。对于油价的后市前景，此前因OPEC延长减产的消息使得油价已经有所反弹，但是考虑到全球经济仍旧疲软，除非OPEC释放进一步支撑油价的信号，否则油价反弹的空间有限。 12月4日周三关键词：中国财新服务业PMI、美国ADP就业、美国ISM非制造业PMI、美国EIA原油库存、加拿大央行利率决议 23:00 加拿大央行公布利率决议。 12月4日亚洲时段，投资者首先关注澳大利亚三季度GDP，该数据会给澳元短线波动带来较大的影响。此外投资者重点还是关注中国财新服务业PMI数据，该数据很可能影响一整日的全球市场风险偏好情绪。分析指出，至去年底，中国服务业占GDP比重超52%，从全球横向比较看是一个相对较低的数字，服务业发展仍有巨大空间，这也是应对经济增长下行压力可努力的重要方向。当前中国经济结构转变的重要内容之一是加快服务业发展。按照中国现在GDP和国民经济发展状况，服务业占GDP的比重可到60%甚至更高。欧洲时段，投资者主要关注欧洲的Markit服务业PMI数据，不过该终值数据对市场影响可能相对有限。纽约时段，投资者密切关注美国ISM非制造业PMI。尽管相比制造业而言，非制造业更好地应对了全球需求放缓带来的经济阻力，但不利因素仍然对该行业产生了负面影响。总体指数自2018年末达到峰值以来维持下降趋势，目前处于三年低位。但令人鼓舞的是，非制造业总体业绩仍处于扩张领域，尽管恶化的趋势与增长的显着放缓相一致。此外ADP就业数据也是向来交易者关注的对象，因为该数据可能会给周五非农就业报告提供一些指引。交易加元的投资者还要密切关注加拿大央行利率决议。分析指出，随着经济产出放缓，加拿大央行可能在12月下调基准利率。另有分析预测，加拿大央行将在明年早些时候降息，但市场尚未合理消化这一预期。加拿大央行似乎不太担心降息带来的金融不稳定风险。加拿大央行行长波洛兹表示，更严格的抵押贷款融资规定降低了家庭债务再次大幅增加的可能性。加拿大央行副行长指出，在全球不确定性日益加剧的情况下，对金融稳定的风险不能自满，需要有适当的保障措施。虽然加拿大经济总体表现良好，并且更严格的监管法规稳定了金融脆弱性，但该国的债务水平仍然很高。如果全球利率保持低位，那将使该国经济更容易受到经济冲击的影响。交易原油的投资者当然不能忽视EIA原油库存数据给油价带来的影响。美国原油库存近期不断增加表明美国原油市场需求低迷，同时也可能是原油开采商为接下来的冬季原油需求旺季做准备。 12月5日周四关键词：美国工厂订单、美国耐用品订单 12月5日亚洲时段，投资者稍加留意澳大利亚的商品和服务贸易帐数据，然后重点关注中国市场的表现。欧洲时段，投资者主要关注欧元区的两项经济数据。零售销售月率和季调后GDP终值，料这两项数据会给市场带来短暂的影响。纽约时段，市场又迎来一系列美国经济数据的考验。投资者重点关注工厂订单和耐用品订单两项数据，这两项数据的表现会给金价等品种的短线走势带来影响。当然投资者更应该关注美股的走势，从而把握市场风险情绪变化的方向。 12月6日周五关键词：加拿大就业数据，美国11月非农就业报告，美国钻井平台数据 12月6日亚洲时段，投资者主要关注中国市场的表现，把握市场情绪的方向。欧洲时段，投资者稍加留意德法两国的数据，料在晚间非农数据公布之前市场波动也会非常有限。纽约时段，市场迎来本周行情走势的高潮，投资者将会迎来一月一度的非农就业报告。该报告很可能会给市场带来较大影响。从今年非农数据的表现来看，虽然10月份非农数据新增就业人数表现超预期，但整体来看非农数据的表现并不乐观，新增就业人数绝对水平不高，低于特朗普上任以来新增就业人数的均值，同时还出现了如2月和5月新增较低的情况。而从就业结构上来看，当前美国就业结构同样存在问题，新增就业主要集中在低薪岗位。然而美联储对于美国就业市场的看法是表现强劲，但从制造业PMI就业分项来看，美国制造业就业形势仍然严峻。上周美联储褐皮书发表了对美国经济的最新观点。在整体经济活动方面，美联储指出，从10月到11月中旬，经济活动温和增长，与上一个报告期的增长速度类似。在就业和工资方面，美国各地的劳动力市场依然吃紧，但整体就业人数继续小幅上升。部分地区专业技术服务和医疗保健领域的就业增长相对强劲。晚间除了非农就业报告，加拿大的就业数据也值得关注，美国就业数据和加拿大数据同时公布，这往往给美元兑加元的走势带来较大的影响，投资者应该密切关注该货币对的走势。 12月7日周六无重大数据 12月8日周日，稍加留意中国贸易帐数据即可
老虎证券昨天18:18
趣店2019Q3财报电话会议记录
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元，较上年同期增长52.9％。尽管由于宏观经济环境和不合规参与者退出信贷市场而导致整体行业信贷疲软，以及流动性下降。这是由于我们的风险独立开放平台计划真正起飞的结果。第三季度的收入为人民币9.933亿元，环比增长惊人地达到150％。这种独立于风险的收费收入现在占我们净利润的90％以上，因为它几乎没有边际运营成本，并且我们不承担任何信用风险。开放平台中的未偿还借款人数量也从第二季度的415,000增至超过100万，使整个生态系统中的未偿还借款人总数达到630万，这是公司运营历史的新记录。在第三季度，有669,000名首次借款人以最低的客户获取成本从我们的平台提取了贷款，并向我们提供了贷款，这表明，本来可以负担得起的有吸引力的服务并不需要昂贵的营销就能成功地增长。再次，我们的开放平台使我们的服务现在更具吸引力，因为高质量的借款人现在可以获取更适当规模的信贷，而不是坦率地说之前的保守信贷规模，因为我们通过使用我们自己的承销来限制每个借款人的自我限制仅资产负债表。尽管我们认为这是一个暂时的信贷下降周期，但包括开放平台在内的整个生态系统的总余额已进一步增长至人民币384亿元，并巩固了我们强大的执行能力，可通过快速应对宏观经济的各种变化来取得成功。环境，在线消费者金融业，监管环境和合作伙伴关系格局。在开放平台的创新基础上，我们将继续奉行技术驱动的增长战略，以将3亿多信誉良好但服务不足的中国消费者与5000多家有执照的国内金融机构建立联系。在业务风险承担方面，由于我们致力于提供经风险调整的收益以及我们总体上保守的风险偏好，我们迅速减少了信贷量，并暂停了信贷试验计划。事实证明，主动管理由市场驱动的风险可以有效稳定违约率。为了增强与同行的可比性和我们的披露透明度，以风险中的当前应收账款衡量的我们的M1 +年份低于3.4％，而我们的M6 +年份冲销率低于1.6％。我们希望不断提高透明度，并且将继续按照风险标准披露应收账款总额和应收账款，而与某些同行的披露标准相比，处于风险中的应收账款更直接。尽管风险仍然得到很好的管理，但我们认为许多规模较小的参与者最近的退出可能会给中国的消费信贷行业带来进一步的流动性压力。因此，我们预计在2019年第四季度之前，我们将继续采取保守的冒险态度。因此，我们将全年指引相应修订为人民币40亿元，较上年同期的人民币25.5亿元增长57％。 2018。现在，鉴于我们开放平台的强劲势头以及其基于无风险收费的业务模式，我们认为我们已经为证券机会以更合理的估值进行重估奠定了坚实的基础，而当前市场价值接近净资产。因此，我们宣布了另外1.95亿美元的股票，并根据我们的加速股票回购计划进行了最近的回购，这使我们成为上市公司以来的总回购金额达到5.72亿美元。自从我们公开上市以来，这种非常大的累积股份回购反映了我们对曲典公司增长前景的信心，并恪守我们创造股东价值的承诺。自2016年成立以来，我们已经经历了业务和法规遵从性升级的各个阶段，从基于许可证的贷款到为金融机构提供风险承担贷款便利，到如今已成为基于技术，收费驱动的平台。我们一贯强劲的财务业绩表明了我们长期为股东创造价值的承诺，我们很荣幸成为入选不久即将加入MSCI中国指数的三只在美国上市的中国股票中的一员，该指数是追踪股票的最具影响力的指数之一具有异常的流动性和广泛的投资者利益。现在，让我与您分享一些关键的财务业绩。为了节省时间，我不会逐行介绍。有关我们2019年第三季度业绩的更多详细讨论，请参阅我们发布的收益新闻稿。此外，我们最近更新的PowerPoint演示文稿（解密所有数字）均已上传到我们的网站中。总收入为人民币2590.9百万元（3.625亿美元），较2018年第三季度的人民币19亿元增加34.3％。交易服务费及其他相关收入从上一季度的零美元大幅增加了人民币9.933亿元（1.39亿美元）。由于开放平台计划的快速增加，2018年第三季度。收入成本由2018年第三季度的人民币6.985亿元减少70.5％至人民币2.063亿元或2890万美元，主要是由于大白汽车业务的费用减少以及与销售相关的融资成本减少所致。贷款簿业务的资产负债表内部分。销售及市场推广费用由2018年第三季度的人民币120.1百万元减少45.4％至人民币65.5百万元或9.2百万美元，主要是由于大白汽车业务的缩减所致。非美国通用会计准则归属于曲甸股东的净利润增长了52.9％，达到人民币10.6亿元，合1.486亿美元，合每股摊薄美国存托凭证为人民币3.34元或0.47美元。到此结束我们的准备发言。我们想征集问题。接线员，请继续。问答环节运营商谢谢主持人。[操作员说明]您的第一个问题来自Aletheia Capital的Sanjay Jain。您现在可以提出问题。桑杰·简（Sanjay Jain）大家好，您能听到我说话吗？杨家嗨，桑杰（Sanjay），很高兴收到您的来信。桑杰·简（Sanjay Jain）嗨，非常感谢您的这次电话会议，并祝贺您取得了不错的成绩，尤其是在开放平台上的表现。我只是想澄清一下这项业务的经济性，因此据我了解，开放平台中的APR接近36％，第三季度他们向您支付9.5％。因此，以贷款条款的百分比为15％到16％。因此，您的合伙人大约只剩下15％到20％的资金，然后他们必须承担自己的资金成本，例如3、4、5％，因此，这种经济性对您的合伙人有效的唯一方法是信用损失相对较低，我会说5％至6％，目前我认为它甚至更低。但是，当我要了解客户的情况时，这就是我要基本了解的地方，请找出开放平台与贷款便利化之间的区别。我相信开放平台的收入是每月4000至6000，而不是贷款便利的3000至5000。但是，您向每个借贷者借出15,000，而不是5000。如果我没记错的话，您过去通常将每月还款额保持在300元，但现在必须在1000元左右。而且我相信您将客户可以借用的平台数量限制为4.7％至5.2％，或者说，这是他们在开放平台上实际从五个平台平均借出的范围，而在贷款便利化方面则是六个或七个或更多。因此，我只是想了解收入的差异与每月分期付款的差异，然后是这里的5％信贷成本与您知道的10％或更多的贷款便利化。它是如何工作的？杨家我很高兴桑杰（Sanjay），并提出您的问题，我们非常感谢您对我们的业务有多少洞察力，其中大部分或几乎全部都是非常非常准确的。因此，您非常非常了解我们的业务，并感谢您。正如您所说，现在关于开放平台计划，如果损失率较低且现在较低，那么经济对我的资金伙伴才有意义。现在为什么更低？有几个方面可以创建更好的信用评估。此外，在整个宏观经济下行周期中，这是我们与资金合作伙伴的总体方向，以专注于高质量的借款人。现在我们该怎么做？第一，您可以看到的开放平台借方数量约为100万。这是我们的总未偿还借贷基数6.3的子集。我们认为，仍有很大的增长空间，因为我们的信贷额度已获我们3,300万客户的认可。因此，仍有很大的增长空间。现在，在这个子集中，我们创建了一个非常非常创新的过程，我们对所谓的信用联合流程感到非常兴奋，在该过程中，我们所有拥有独立信用评估知识的融资合作伙伴都来到同一个平台，他们拥有独立的信用担保。这样一来，如果我的借款人可能正在从其他平台借款，则一个资助伙伴可能不知道，而另一个资助伙伴会知道。现在，我们在一个开放的过程中将所有信息汇总在一起，这就是为什么将其称为开放平台，并且我们共享该信息并迅速决定借款人可以借入的信贷的原因。因此，我们真的比以前有更多的头脑。这就是可以解释，信贷违约率远低于仅贷款书本业务的原因。我们为如何在交易清算和高速处理，头寸处理中使用许多先进技术而创建此工具感到兴奋。我们正在为我们的资金合作伙伴提供正确的服务。您会看到令人兴奋的增长。我们从第二季度的四个融资合作伙伴发展到现在的11个，现在我们希望增长到接近20个，因为我们确实找到了我所有融资合作伙伴都面临的问题的解决方案。第一，降低成本，即使在贷款便利的情况下，我们也始终如一地做到这一点。对？但是第二，我们（所有人，主要是我的监管机构许可的金融资金合作伙伴）贷款的核心是，您如何获得信贷。通过将更多的头脑聚集在一起，它就可以工作。它真的很好用。就是这样。现在，我们确实相信有大量的中国客户，让我们忘记所有的缩写。好吧，让我们关注真正的用户。在信贷借款人的手中，有大量的服务不足或银行贷款，这些人只有大量可支配收入，但他们可能没有可支配的资本来购买他们想要的东西。您提到人民币15,000元，这是我们开放平台上当前的当前贷款余额，现在约为人民币14,000元。实际每月还款额约为人民币1,000元加上利息。现在这对我的借款人意味着压力吗？实际上，不是真的，即使您看到一个人的平均收入只有5,000元，一个月的收入也不是一个月，这对于中国银行消费空间不足的人来说，如果您是一家工厂，那有什么特别之处？工人，如果您是建筑工人，甚至是餐厅服务生，那么在中国与世界其他地方要支付贷款情况的不同之处是，他们都提供了宿舍，并且都提供了三餐，这样一来，您的收入就完全可以支配了，他们不必担心基本事物[ph]，这使这类用户更加安全，更好。只是我们之前没有开展业务。客户-高质量的客户在那里，但我们对风险过于自负。我们不应该让人们借入超过10,000的贷款，即使他们应该得到20,000、30,000的贷款，并且借助开放平台，现在我们可以实现这一目标。因此，我们开放了已经存在于我们生态系统中的金矿。我们只是之前没有开采过。有帮助吗？桑杰·简（Sanjay Jain）好的。如果可以的话。是的谢谢你。我的意思是，这肯定会有所帮助。但是对此有一个小的观察结果，一个澄清的观点是，一个小的观察结果是，如果这些客户是目前从4.7到5.2平台之间的任何地方借钱的客户，那么如何定义资金不足或服务不足的客户？您要在开放平台上再借给他们14,000元吗？这只是一个观察。您不必对此做出回应。但是我有一个更大的问题是，您仅从这笔贷款中获得15％，16％的折扣，仅供参考，而银行在扣除其融资成本和信贷后，又从该笔贷款中获得了7％，8％，9％，10％的回报成本，假设信贷成本保持在5％到7％的范围内。所以我想知道这是否太赚钱了？我的意思是食物链中有太多人赚太多钱。您将如何回应？如何-以及如何自我解决？杨家是的，谢谢，桑杰。首先，对于您的观察，我们无法再同意您的看法。我们是一家相当透明，直接和诚实的公司。毫无疑问，在线行业的借款人正在堆积，好吧。我们不要回避现实，我们要公开地说，对吧？但是，如果您考虑这些借款人，则有很多方法。同样，他们可能已经获得了两到三笔甚至四到五笔贷款，但是按他们每月可支配收入计算的贷款规模仍然很好。您可以看到我们所遭受的损失，即使在开放平台上也仍然是相当可控的，并且受到了很好的控制。现在为什么呢？正如您所知道的那样，因为传统的中国金融机构像传统的银行信用卡发卡机构一样，对个人信用通常相当保守。坦白说，我有一个亲身经历，即使是我的收入类型，一家最大的信用卡发行商也只能在我的信用额度上给我人民币50,000元。一家更具商业意义的全球信用卡发行商向我提供了20倍以上的金额，我绝对可以偿还其中的任何金额。因此，排名第一的银行在个人信贷方面一直相当保守。第二，即使对于行业参与者而言，我们认为中国消费者对家庭的杠杆作用仍处于非常早期的杠杆作用。诚然，增长非常快。因此，杠杆机会仍然很大。我们仍然认为我们离安全红线还很远。现在，您如何与堆叠对抗堆叠？对。第一个是，在以前的世界中，有太多的小参与者，在我们没有参与的P2P空间中有大量的资金被部署。所以我们不会真正知道正确的数字。无处可寻-我们无处可寻。但是现在，随着越来越多的大型平台合规，我们从贷款便利中复制了我们的业务模式，并且在谈论类似的话题，例如我们的无风险开放平台，越来越多的此类平台得到了受监管的持牌银行的支持，我们分享了很多这些资金合作伙伴和这些资金合作伙伴最了解。这就是为什么我们朝开放平台的方向前进。这些来自持牌银行，消费金融公司，参与该行业的信托公司的资金合作伙伴比我们更了解这一点。因此，他们将更有能力处理堆叠，他们在处理风险类型方面会更加保守。同时，我们可以显着增加可大大降低用户获取参与成本，交易清算，开票以及收款服务的价值。因此，它确实将两全其美融合在一起。而且，如果您考虑联合发行过程，那么该交易只能在我们的平台上发生，或者可能仅与一家银行无关的第三方平台发生。因此，一个平台现在可以降低10-11家银行的风险。因此，这很有意义。我确实注意到您对我们在当前模型下享受的巨大可能性发表了评论。我的观点是保守的观点，即随着时间的流逝，利润率必须下降。我们不会拿到交易金额的近10％。在较长时期内，我们可能会接近5％至8％。但是到目前为止，我从第一季度到第二季度到现在的第三季度的贷款利率已经开始，现在我们从合作伙伴那里获得的贷款余额还不小，超过了120亿元人民币，一直以来都接近10％。因此，到目前为止，我的合作伙伴对此都很满意。他们乐于与我们分享这种经济学，帮助他们建立自己的公司，其中包括将技术引入游戏的金融基础设施。因此，他们实际上有机会进入这个市场。坦白说，随着时间的推移，随着竞争的加剧，我们会看到获利率下降。桑杰·简（Sanjay Jain）是的，这很有道理。我的意思是，这对您来说是一种理想的情况，市场竞争在侵蚀，您的合作伙伴很可能甚至不完全了解该业务的经济状况，尤其是经济... 杨家不，他们这样做，他们是银行，他们对利息非常敏感。桑杰·简（Sanjay Jain）如果他们不这样做对您有好处-但无论如何。非常感谢。那非常非常有帮助。如果我还可能对信贷试验计划提出第二个问题，那么您现在有多少借款人尚未偿还，以及信贷试验计划的贷款额或贷款百分比？以及资产质量，请排除信贷试用计划借款人，这又是什么？杨家当然。因此，我无权透露具体金额。但这并不大，因为我们已经看到犯罪率基本保持稳定，大约在D1的10％到12％范围内。因此，当我们暂停信贷计划时，它只是暂停了。而且我们看到这一情况实际上会在明年有所改善。我们坚信，信用违约率D1会在明年有所改善，因为按部门划分的违规行为会减少。现在，从用户或贷款余额的角度来看，有多少呢？显然不是多数。只是给您一种范围感，从每个角度来看大概都是20％，这是非常出色的。因此，在过去两个，三个季度中，您观察到活跃的借款人基础，因此我们的确获得了很大的吸收。我们将经历这一过程，直到今年年底，而明年的质量将大大提高。桑杰·简（Sanjay Jain）是的，非常好。我必须说，尽管第三季度试行计划已经关闭，但您的新借款人数量还是相当可观的。因此，如果我对贷款联合组织的部分内容能做一点澄清，那么当您与多个合作伙伴进行贷款联合组织时，您在联合组织中所占的份额将服从于其他合作伙伴吗？会有瀑布概念吗？而且，您是否可以通过这种机制来承担信用风险？杨家不，我们遵循非常严格的不让步的做法，因为如果我们要服从，那么如果您从整体上看这笔贷款，那么我们基本上是第一个承购人。而且，我们必须将所有风险-整个风险纳入资产负债表。因此，我们实际上没有提供任何从属。实际上，有一个很好的商业原因导致我们不服从，因为贷款具有一定的能力，对，您不想过度扩大借款人，对，每个供资伙伴都知道，他们是贷款专家，这些是银行。但是问题是，每个人都有特定的能力限制，这是先到先得的原则。因此，如果您排在第一位，那么您可能不会被获得-您可能不是一个将钱交到好的借款人手中的人。第二，如果确实发生亏损，那么会发生的事情是，第一个贷方获得第一笔美元中的第一笔。因此，您也不想成为队列中的最后一个。这绝对可以解释为什么开放平台会出现巨大的增长，因为我的资金合作伙伴正尽快赶上最好的借款人，对，因为他们不想成为那些落后的人。有一个非常好的商业原因。我们已经设计了这种方式，以鼓励增长。我们不承担任何风险，我认为，这是中国金融科技真正的终极形式。桑杰·简（Sanjay Jain）非常非常有趣。我想，如果您想在每种情况下都成为第一个贷方，因为您是发起客户并假设有三个贷方的借款人，并且在一个月内，借款人不支付人民币1元，000，按他的预期，但是说他付了500元人民币，那三个贷方将如何分配呢？杨家是的，它是-它会分为几个不同的帐单，基本上谁先提出信贷额谁都将排在首位。好的，很明显，这是一个银团流程，是的，但是向平台报告的不同贷方之间的时间差异很小，他们愿意贷款多少。因此，第一美元，第一笔人民币500元，总是流向第一笔贷方。是的，在很多情况下，我们将参与其中，而且我们很可能会排在第一位。这将大大提高我们的信用质量。随着时间的流逝，请多多包涵，因为我们现在正在获得风险评估收益，而不再是贷款。我所有的银行都在帮助我们，我们也在互相帮助。这是企业联合的美好部分。在以前的非金融技术世界中，银团的确发生在庞大的贷款组合上，但是购买者或贷方得到了-拿着袋子，不知道里面有什么资产。我们要做的是，我们创建了一种要了解的技术，以便我的所有合作伙伴都可以在非常详细的单个借款人级别上确切地知道他们正在处理什么。桑杰·简（Sanjay Jain）它们是精心设计的产品。我必须说，令人难以置信的是-完全对您有利，对于我作为曲甸股东而言，这真是太棒了。非常感谢您的澄清。我很感激。杨家谢谢，桑杰。感谢您一直以来对我们公司的了解。运营商您的下一个问题来自Morgan Stanley的John Cai。你可能会问你的问题。蔡Cai 你好感谢管理层回答我的问题。因此，我将重点关注风险，我在网上看到的PBT显示，如果不包括开放平台，那么D1违约率现在上升到12％，然后到开放平台，大概为11％。所以想知道最新趋势是什么？现在是否受到控制，并且在这种情况下，我们在本季度将包括准备金和担保相关损失在内的与信贷相关的损失计为人民币10亿元。因此，只是想知道我们需要制定多少准备金，在这种风险环境下的增长策略是什么？非常感谢你。杨家谢谢约翰。是的，我真的会鼓励所有感兴趣的人士查看我们在线发布的演示文稿。我们已经加强了对公司的披露，并掌握了金融科技公司应在我们的演示文稿中披露的标准。因此，有很多信息可以帮助您了解业务，我认为我们正在为所有同行设定基准。因此，在网上上载的演示文稿的第23页上，我们希望保持透明，并披露了我们的D1违约率，该违约率是对整个投资组合风险的每日移动观察时间评估。约翰指出，一件事是对的，大约在10％至12％的范围内，现在稳定在12％左右。我必须纠正的一件事是，开放平台的使用率不是10％。10％是混合开放平台，贷款簿的全部加上开放平台后的D1拖欠率。由于我刚刚与Sanjay讨论过的原因，开放平台D1的违约率大大降低。就是这样。所以-我们在那发布了实时信息，我们经常更新。我们已经看到了很好的稳定。因此，加速度（D1违规沿该曲线的爬升）已停止。所以我认为这是第一部分。而且，如果我们进一步研究我们在过去两个，三个月，上一季度和上一季度所采用的策略，我们实际上确实希望拖欠率能够稳定到第四季度，并且实际上很可能会在第一季度得到扭转。现在，假设宏观形势和流动性保持不变。但是，我们对此持保守态度。如您所知，我们一直是一家保守的公司，杠杆率较低，我们的贷款账本权益比具有更高的利润缓冲能力，可以保护权益免于亏损。因此，我们将在本季度增加准备金。我们的M1 +拖欠覆盖率本季度实际覆盖了实际的ph值M1超过120％，就像约翰提到的那样，这个数字是正确的，资产负债表内外的总和约为10亿元人民币。我们预计该数字将在第四季度类似，并且实际上将开始反转到下一个第一季度，即2020年第二季度。我们之前已经看过了。我们公司在面对流动性冲击方面经验丰富，尽管我们虽然只有5年的历史，但我们已经在中国消费信贷领域看到了许多信贷周期。第一个大客户是在2017年12月。我们已经做到了这一点，并且在2018年第一季度仍然实现了人民币3亿元的收益。到2018年夏季，随着P2P压制的出现，我们看到了另一个上升趋势，这就是我认为P2P的最后阶段正在退出。因此，第四季度之后的未来看起来非常乐观。约翰有帮助吗？蔡Cai 是。那么，这如何影响我们的增长战略？只是为了跟进，我是说第四季度和明年？谢谢。杨家是。因此，我们非常感谢这个重要问题。我认为我们的策略在第三季度业绩中非常明确地列出。我们公司努力成为一家技术公司，而不是成为贷方。因此，随着时间的流逝，您希望我们的杠杆作用继续下降。随着时间的推移，我们在账面上的风险越来越少，因为，我们发现，我们的资金合作伙伴赞赏我们在业务节省成本方面的表现，就像承担部分业务风险一样。因此，考虑到需求是无法满足的，考虑到我们之间的关系，考虑到我们拥有客户，我们现在的重点是成为一家科技公司，我认为这是摆脱总体监管变化和变化的更好方法，我们的股东将会受到更多保护，免受任何法规噪声的影响。我们之前已经证明了这一点。我们完全避免了P2P商业模式。因此，我们的方向很明确；越来越少的冒险。如果机会允许，如果机会确实允许，我们将根本没有借贷记录。蔡Cai 当然。是的，我想，因此，我只是快速跟进一个数字，我认为开放平台和贷款便利业务中包括这630万未偿还的借款人。只是想知道，单纯贷款便利化的数量是多少（意味着不包括开放平台）？我不确定您是否方便。谢谢。杨家大约是600万。大约是600万。蔡Cai 很好，非常感谢。杨家谢谢约翰。运营商下一个问题来自China Renaissance的Jacky Zuo。您的线路现已打开。左宗棠嗨，卡尔感谢您提出我的问题。我只有两个问题，首先是关于客户获取策略。我已经看到，与同行相比，我们的销售和市场营销费用实际上一直很低，而且我们的一些同行实际上花费了非常激进的销售营销预算，尤其是在今年。那么，您如何看待用户增长和借款人增长，尤其是在我们的竞争对手对此非常激进的情况下？第二个问题是关于贷款许可证。在监管机构中，他们一直在讨论向有能力的P2P或在线贷方授予许可证，例如消费金融公司许可证或在线小额贷款许可证，您是否会考虑将其作为将来的另一种商业模式来获取许可证和许可证？贷方？谢谢。杨家谢谢杰基，首先，祝贺您的新角色，并很高兴以新的身份收到您的来信。左宗棠谢谢。杨家首先，关于客户获取的问题，这始终是所有聪明的分析师都会提出的问题，对我们来说，答案一直是，我们不急于获取客户。我们一直有需求过多的问题。我不再透露一个数字，但我仍然可以大致分享一下这个数字，因为自2018年底至今，开放平台的一小部分只是将客户引向其他平台。到第二季度末，这一数字约为300万，到第三季度末，这一数字增长到500万。因此，不仅我们没有客户客户的问题，而且我们有太多的客户。实际上，我们已将500万人派往其他感兴趣的团体。因此，它远远超出了我们所面临的需求。因此，我们确实不急于吸引客户。我们对明年及以后的一年有一些粗略的估计。再进一步，我会骗你的。因此，我们明年或以后会有某种形式或形式。我们相信，通过我们的销售和市场营销，我们将能够很好地交付非常有吸引力的强劲成果，就像我们在接下来的12到24个月中所做的一样。除此之外，我们还制定了战略，这是开放平台的生态系统部分，我们已经与许多很多应用程序合作伙伴建立了合作伙伴关系，例如，我们之前曾讨论过[未知]。到目前为止，我们还在大约8个不同的应用程序生态系统中取得了很大的成功，因为我所有的应用程序合作伙伴都在寻求获利的途径。但是，这只是我们的观点，我们认为，随着P2P逐渐消失，流动性萎缩，当前的中国信贷环境并不是获取客户的正确时机。所以我们有渠道。我们绝对有美元。我们拥有比任何同行都更多的现金和更多的利润，我们可以在我们认为合适的时机上花费任何时间。因此，由于我们并不期望在未来12个月内需要这样做，因此我们会在正确的时间明智地花掉这美元，以在我们的增长周期中取得更好的结果。因此，关于贷款许可证，第二，我们对此有深入的思考。我们以两个适当的Micro Internet贷款许可证开始了我们的业务。实际上，在此期间，我们一直相当克制使用并冻结它们。我们对新形式的许可证不太感兴趣，因为这可能是政策驱动的，其背后的监管结构可能会随着时间的推移而变得不稳定。我们找到了一种更好的方法，即开放平台，允许持证贷款人，100％持证贷款人进行贷款的方式，我们不涉及贷款，从贷款的角度来看，我们只是为贷款服务，这可能是进行金融科技的更好方法。这只会使我们变得更好，尤其是随着时间的流逝，它应该使我们所有的股东变得更好，更幼稚。这就是我们成为高科技公司的方向。左宗棠谢谢卡尔。非常感谢您的回答。杨家谢谢杰基运营商 [操作员说明]您的下一个问题来自Morgan Stanley的John Cai。您的线路现已打开。蔡Cai 嗨，谢谢您再次提出我的问题。因此，我确实觉得演示非常有用。只是注意到有一个相对较新的资产负债表项目，称为风险保证负债，这些项目上是否还有其他颜色，因为我注意到在第27页的演示文稿中，这似乎是关于营业费用的细分，这些风险保证负债的变化对我们的收入产生了积极的贡献。因此，这是负面的-是收入贡献而不是风险。因此，仅对这些项目及其工作原理进行更多的解释可能会有所帮助。非常感谢你。杨家当然，约翰，谢谢您的观察，这是非常非常深刻的见解，我们很乐于解释。这绝对是我们净收入的积极贡献。第三季度的具体金额为1.6亿，而2019年第二季度为3200万。现在，其背后的机制是，我们实际上拥有财务担保许可证。好的？这有助于我们的贷款便利化中这种交易结构的一部分，这就是承担风险的业务模型。当应收款进入担保公司时，就像我们通过银行进行的贷款便利化一样，我们实际上必须先确认这种收入以及风险。好的？发生的事情是我们一直对来自那里的潜在不可收回的应收账款过于保守。因此，由于贷款的绩效要比我们最初的会计假设好得多，因此我们必须在该季度基础上进行调和，因此我们实际上对风险假设有点过于保守-在第三季度它带来了1.6亿的积极贡献。因此，这与我们的贷款便利化是一回事，但这是交易的担保部分的一部分，我们必须在适当的许可下提供，不少于此。蔡Cai 了解。非常感谢你。杨家谢谢约翰。运营商同样，您的下一个问题来自Aletheia Capital的Alan Kuang。您的线路现已打开。艾伦·匡嗨，卡尔，谢谢您提出我的问题。我只是想澄清我对渠店的增长策略的理解，因为我相信在前一天的分析师日里，我们讨论了D1拖欠比率，并说存在资产质量问题。因此，我们计划在承担风险的业务中减少和减少信用风险。我确实相信，该指标在某一时刻显示出1倍的杠杆率，并且根据我们在演示文稿中看到的披露看来，似乎仍有相当一部分风险承担业务的表外贷款。我只是想知道融资业务和增长战略，以及您是否会继续减少未来的表外部分，因为我们知道，如果您使用自己的资金进行贷款，则不必支付任何融资成本。因此，经济学更具吸引力。因此，您能够承担更多的信用费用。我只是想知道这方面的增长战略是否有变化？杨家谢谢您，艾伦（Alan），再次感谢我-实际上，我所有涉及股票的分析师都来了厦门，并对我们产生了兴趣并了解了公司。该策略与我们讨论的策略相同，并且现在已经非常明确地列出了我们想要成为一家技术公司，并且只要具备这些能力，我们就可以成为一家技术公司。因此，排名第一，如果您看到我的总贷存资产与权益比率，那么这个数字在第二季度是2.3倍，而现在在第三季度是2.2倍，这与去杠杆化策略是一致的。坦率地说，这个数字是我所有同行中最低的。因此，我们比任何资金（任何同行）都更有能力应对风险。因此，谈到风险管理，我认为QD确实处于良好位置，我们真的知道如何处理。其次，作为借贷账本的借贷余额的绝对美元金额从略高于280亿人民币下降到现在的261亿人民币，到第三季度为止。由于我们发现了更好的增长引擎开放平台，我们预计明年第四季度将继续下降。我们可以做同样的事情，专注于高质量的借款人，赚取利息，并继续增长。因此，我们不需要利用。我们不需要冒险。因此，它的策略是一致的。艾伦·匡好的，很酷，谢谢您的回答。杨家谢谢你，艾伦。运营商您的下一个问题来自花旗的达芙妮·潘（Daphne Poon）。您的线路现已打开。达芙妮·潘嗨，卡尔，谢谢您的提问，所以我有两个问题。第一个是关于拖欠率的问题，可能只是一项后续行动。因此，您能否帮助我们分解一下，例如，过去一个季度的拖欠率上升幅度有多大，无论是D1拖欠率还是M1 +损失率，其中有多少与信贷试点计划有关？换句话说，从信贷试验计划中排除影响，第一季度的损失率是多少？第二个问题是关于损益表上的-。因此，如果我们查看融资收入，我试图通过将其除以平均贷款余额来计算收益。看来外卖价格每季度下降了很多。像以前一样，以前大约是24％，25％。本季度约为31％。但是，就像收取工业费用一样，大约相当于您的APR，那么您是否可以帮助我们了解是什么导致了费用下降？是的，这就是我的问题。谢谢。杨家当然，谢谢达芙妮。再次，有见地的问题，我对此表示赞赏。第一个是拖欠率，假设我们要执行信贷试用计划，我对桑杰也作了部分答复，这大约要少20％。它大约减少了20％，但我们不会透露这个数字，因为我认为这没有意义。有趣的是，如果您看一下我今天更全面的披露，我们披露了应收款总额和当期应收款的M1，M6。我们发现，我们班上的许多同行实际上只是想披露当前的应收账款。因此，我们想发布该数字，只是为了使事情变得一清二楚，好吗？所以，任何一种方式都是附带的。降低了约20％。实际上，我们停止了–已暂停的信贷试用计划，因为我们确实相信正在经历某种信贷循环。但它可能会在今年年底至第一季度结束。因此，这就是为什么我们坚信D1拖欠率现在是稳定的，实际上已经下降到明年的第一季度和第二季度。因此，我认为这很有帮助。第二，关于资产负债表部分的采用率，这是我们的贷方资产负债表上部分，即融资收入，采用率约为33％，34％。差不多。这是范围限制。因此，如果-我认为是一件事，可能会推动这一事情的是，第三季度信任结构的使用可能比上一季度略多。但是我必须–我必须仔细检查这一点。但总的来说，这个数字应该大致相同，在给定第一的情况下，这样做的融资成本在资产负债表杠杆率上没有改变。第二，渠道成本确实没有改变，任何准备金都保留在该行下的损益表中。因此，我看不出任何原因。可能仅仅是-贷款期限。我认为贷款期限可能对此影响不大。但它只会在30％-35％的范围内波动。达芙妮·潘好的，当然，谢谢。运营商您的下一个问题来自Morgan Stanley的John Cai。您现在可以问这个问题。蔡Cai 是的，又是我。再次感谢你。因此，仍然要注意风险和增长。那么，也许首先要对我们的评估进行评估，为什么我们期望明年的犯罪率会下降？所以，这是我的第一个问题。因此，其次，显然，如前所述，我们将依赖开放平台在未来几年内发展。因此，从客户的角度来看-很明显，我们的总客户群报告了大约10％的D1驱动的违法行为。因此，如果我们需要将开放平台的拖欠率保持在较低水平，则可能意味着我们需要获取一些新客户。那么，我们在支持开放平台（尤其是在客户方面）增长方面的基本策略是什么？目前，资金似乎还可以，但是如果开放平台资金可以添加一些颜色，那么管理层也可以为我们提供更多详细信息吗？非常感谢你。杨家好的，当然。谢谢约翰。因此，关于犯罪期望或我们如何实际看待它；第一，最近的采用，部分是由于宏观经济环境，流动性以及这项信贷试验计划；这三个因素中的两个，我认为很快就会结束。特别是，我们可以控制的一件事就是信用试用程序，因此已暂停。第二，是从P2P结束以来的流动性萎缩应该在接下来的两个，三个月，甚至更长的四个，五个月内完成，但这很快就会结束。因此，我认为所有人都为降低犯罪率做出了很大贡献。我们以前见过。它上升，然后又很快下降。其次，在非常基本的基础上，开放平台在过去10个月的运行经验中对我们的风险模型进行了一些非常有趣的升级。因为我的资金合作伙伴正在使用他们自己的信用模型进行贷款，然后他们决定进行贷款-我们知道贷款确实发生或没有发生，所以我们对真正高质量的借款人比以前有了更多的见解，好吧。再一次，我们完全正确，我们正竭尽全力试图解决这个问题。现在，我们的头数是一头11个，到今年年底将增长到20个头。因此，作为机构，我们只有更多有能力的人在这样做。因此，我认为我们将开始在第一季度看到一些非常有趣的好趋势。第4季度，仍将像2019年情况的尾声。到第1季度，我们应该期望通过所有这些工作看到一些出色的结果。尤其是现在，我们可以使用PBOC信用记录，因为它完全符合法规要求，尤其是现在我的所有资金合作伙伴也都在支持其他平台，就像我说的那样。我们可以用更强大的功能来解决堆叠问题，因此，所有这些都应有所帮助。然后关于客户端开放平台上的问题；我们根本不担心客户方面的增长，原因很简单；目前，我们在开放平台上有超过100万活跃借款人。明年，我们的拍摄只超过200万，而贷款余额可能会增加到20,000。实际上，这样做本身将为我们带来非常有趣的增长，使我们成为几乎所有无风险的平台。因此，我们离200万不远。情况并非如此-同样，不是来自我们的，我的资金伙伴来了，向我们批准信贷额度的所有借款人创建了此白名单，该白名单拥有2100万人。并非所有人都会借钱，而是2100万，而且我们正在努力使明年的全部借贷达到10％。当然，我想做到绝对透明，开放平台的增长不像线性形状。这是资助伙伴。这些是大规模的受执照监管的金融机构。而且，如果他们找到了自己喜欢的东西，他们会非常迅速地增加平衡，一旦达到一定的平衡，它将达到平稳状态。然后，您必须让新的资金合作伙伴加入，并带来下一个增长水平，我们已经实现了这一目标。我们从一个公司开始业务，第二季度有四个公司，现在通过开放平台有11个活跃的贷款。当然，其中大约六个，六个，七个太小。因此，我们仍在发展这些产品。因此，这就是我们要承担风险的原因。我们解释了开放平台的惊人增长。我确实希望在2019年稍微保守一点，但是这是一个非常短暂的时期。约翰，这对动态，战略和成长形态有帮助吗？蔡Cai 是的是的。因此，我认为由于资助伙伴已将2100万人列入白名单，因此我们的素质似乎很高。只是想知道这种高质量的借款人准备金，我们可能会利用它，因为目前基本上可以避免风险环境，这是一种选择吗？杨家那就对了。我们正在做您所说的事情。我们专注于高质量的借款人。我们只是将其遗忘了。如果您将我们在借贷簿上的平均贷款余额与其他任何同业进行比较，那么我们所说的是实际上曲典是保守风险的，对吗？我在贷款簿上的平均贷款余额为4,000；5,000？肯定低于5,000。如果不是更多，我所有的同龄人都接近10,000。好的？因此，我们超级保守。我们只是不想超越这一范围。但是有了开放的平台，我所有的好借款人现在都可以使用信用增强功能，获得比以前更合适的信用额度。所以，仅此而已。仅此而已。这些是最优质的借款人。我们不仅在说我们专注于优质借款人，我们正在这样做，而且正在交付它。蔡Cai 知道了，非常感谢卡尔。杨家谢谢约翰。运营商您的下一个问题来自Aletheia Capital的Sanjay Jain。您现在可以问这个问题。桑杰·简（Sanjay Jain）谢谢。在后续问题方面，约翰感到鼓舞。关于贷款便利化的一项澄清。因此，假设您的一位合伙人说，我看，根据我今天所看到的经济学，我在开放平台和贷款便利化之间保持中立。但是，如果出于敏感性考虑，我们认为信贷成本会飙升，那么我将不知所措，否则，如果信贷成本飙升，我可能会蒙受更多损失或更少利润。因此，如果一位合伙人说：“我仍然希望我的部分或全部合伙人能够提供贷款便利”，您对他们说什么？您走开还是仍然会做一些？杨家谢谢，桑杰。我们将盈利能力作为一项认真考虑，因为该利润实际上可以帮助我们，帮助并使我们免受贷款账面风险的影响。因此，如果我们能够产生利润，我们将会。因此，如果合伙人来了并且他们坐在篱笆之间，显然，我们可以衡量获利的哪一边是有意义的。就目前而言，实际上是开放的平台，我们实际上获得了更高的收益。产生收益的确是因为我们和所有同行在开放平台上的风险，因为我们允许在不关注高质量借款人的情况下进行联合贷款的风险大大降低，因此，我们可以共担风险的降低。因此，每个人都赚更多的钱。因此，总体而言，现在我越来越多的合作伙伴希望转移到开放平台，因为他们赚了更多钱，面临的风险也越来越小。最重要的是，对于我们和我所有的融资伙伴而言，这是最合规的结构，因为没有第三方参与担保风险。银行正在按照他们的预期去做，将其放到资产负债表上。因此，我认为，如果您考虑整个软件包，那么开放平台应该更具吸引力，这就是为什么您看到更多增长的原因。桑杰·简（Sanjay Jain）很公平。但是您完全停止了贷款便利化业务吗？杨家我们将决定。现在，显然，我们是第一名，我们的杠杆率要低得多。因此，如果需要，我们确实具有这种杠杆能力。现在不是时候利用。如果时间合适，我们将绝对发挥杠杆作用并实现巨大的增长，但是现在我们希望保持保守的风险。我们想要达到的杠杆率指导实际上是1倍至2倍，好吗？因此，如果开放平台运行得非常好，我们可以从一方面减少到1倍。如果风险继续增加市场，我们将去杠杆化至1倍，对，只是通过我的助手[ph]贷款模型进行纯股权贷款。因此，明天世界是否崩溃都没关系，我们仍然会存在。如果风险变为正确，我们将利用杠杆来赚取该保证金，赚取该利差，但我们做的不会超过3倍，以使情况保持不变。因此，这就是我们管理业务的方式，根据风险在1倍至2倍之间进行管理。桑杰·简（Sanjay Jain）好的。因此，您已暂时将其关闭，但是如果您觉得风险有所改善，可以随时将其取回？杨家是。这就是您的具体数字，如果我的D1违约率开始下降到10％以下，我们将开始提高杠杆作用。桑杰·简（Sanjay Jain）好的，非常感谢。杨家谢谢，谢谢桑杰。运营商目前没有其他问题了。我现在想将会议交还给管理团队。请继续。赵本再次感谢您今天加入我们。如果您还有其他疑问，请随时通过我们网站上提供的联系信息与Qudian的投资者关系部门联系。谢谢。运营商女士们，先生们，今天的电话会议到此结束。感谢您的参与。你们可能都断开了连接。这份记录可能不是100％的准确率，并且可以包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见
老虎证券昨天17:59

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