扰动相对多发、需求边际改善下，今年以来欧洲天然气、日本进口天然气价格回升。往前看，我们认为海外天然气供给仍受地缘不确定性扰动，短期内天然气价格或继续偏高波动，这有望对海外动力煤价格形成一定支撑。 图表34：欧洲气价回升，对当地煤价起到支撑 资料来源：IHS McCloskey，Investing.com，中金公司研究部 图表35：亚太气价回升，对区域内动力煤价格起到一定支撑 资料来源：IHS McCloskey，Wind，中金公司研究部 健康供需支撑煤价保持历史相对偏高水平 2025年煤炭供需有望保持平衡，煤价保持历史相对高位。展望2025年，我们认为煤炭需求有望平稳增长。主要需求分项来看，我们假设：1）在电力需求高弹性下，且水电小幅边际恢复，明年电煤需求或增加3.5%；2）非电用煤上，逆周期调节发力，钢铁、建材用煤需求有望逐步企稳，化工煤需求在产能投放下保持较快增长。 供给层面，我们认为主产区将继续兼顾经济增长和安全生产，其中假设山西供给继续恢复但全年或仍不及2023年水平，此背景下明年全国原煤产量或增长1.2%。进口层面，我们预期进口总量或仍有增长，但高热值动力煤、优质炼焦煤进口或仍有限。总体而言，我们预期煤炭供需总体平衡，煤价中枢可能小幅下移，但仍处于历史相对偏高位置。 图表36：煤炭供需平衡表 资料来源：煤炭资源网，Wind，中金公司研究部 炼焦煤：现实偏弱，预期先行 短期来看，我们认为需求是决定炼焦煤价格的核心。在政策利好刺激下，炼焦煤需求预期在3Q24率先修复，带动煤价反弹。但弱现实仍存，铁水产量缓修复+山西恢复性增产下，炼焦煤价格动能不足，已跌回新冠疫情之前的水平。往前看，若需求修复得到进一步落实，我们认为炼焦煤供需偏紧+资源稀缺的特点将有助于炼焦煤价格反弹。 长期来看，我们认为优质炼焦煤供给偏紧将支撑煤价，一方面存量矿井资源衰竭、煤质下滑，我们判断国内炼焦煤供给已基本达峰，供给弹性偏弱、总量存在进一步下滑风险，尤其在优质主焦煤上，国内呈现明显结构化、区域化短缺问题；另一方面伴随矿井开采深度延伸，开采难度、安全事故隐患升高，我们认为煤炭行业“不可能三角”或在炼焦煤领域表现得更为明显，在安监趋严的背景下，煤企产量和成本难以兼顾，或导致企业“保成本→减产量”或“保产量→增成本”，两者均直接或间接对炼焦煤价格形成支撑。 钢铁高质量发展对双焦质量提出更高要求，优质炼焦煤具备稀缺性。在炼焦过程中，一般情况下主焦煤比重35%，肥煤比重15%，剩余为配焦煤；据《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》（邓小利，2018），2018年口径我国主焦煤、肥煤保有储量占比18%、8%，2023年炼焦原煤产量占比23%、7%，从储量及产量来看，我国主焦煤呈现结构性短缺问题。往前看，钢铁高质量发展对双焦品质提出更高要求：一方面国内高炉大型化趋势下，焦炭CSR指标（即热强度）愈加重要，一般情况下，主焦煤配比与CSR存在正相关性，炉容提升推动主焦煤需求；另一方面高强钢例如特钢产品，对于硫分指标有较高门槛，低硫、高挥发分的焦煤有助于降低焦炭含硫量。 需求：现实偏弱，静待需求回暖 需求延续偏弱趋势。在需求预期悲观背景下，今年以来黑色系价格整体面临较大压力，焦炭钢铁普遍安排检修减产，但炼焦煤价格具备韧性，剪刀差下焦钢利润收缩，开工率进一步下滑，致使产业链陷入持续负反馈，进而对炼焦煤需求形成拖累。我们认为地产政策进一步松绑、专项债加快发行，或驱动需求逐步恢复，但恢复节奏需进一步观察。 图表37：全国炼焦精煤月度消费量 资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部 图表38：焦炭吨利润处于亏损边缘 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表39：吨钢利润回落，一定程度反映建筑工程需求仍偏弱，制造业需求相对坚挺 资料来源：Mysteel，中金公司研究部 供给：优质主焦煤供给弹性不足，稀缺属性凸显 供给弹性不足情况难改。2023年山西贡献全国~25%动力煤供应量，~47%炼焦精煤供应量。2023年山西全省生产煤炭13.78亿吨，《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案的通知》提出2024年全省煤炭产量13亿吨左右，该产量目标较2023年实际产量-7,800万吨。2024年5月，为巩固经济增长，追赶全年产量目标，山西鼓励部分矿井在保障安全前提下加快生产，1-10月山西原煤产量同比-7%（或-8,390万吨），其中山西炼焦精煤产量同比-7%（或-1,440万吨，占全国减量73%）；产量恢复进度上，8月以来山西炼焦煤产量恢复至接近2023年同期水平。展望2025年，考虑到安监趋严，我们认为稳产稳供是主基调，山西供给较目前水平再度大幅释放的可能性相对有限，炼焦煤供给弹性不足的情况或仍难改变。 新核准项目多为动力煤，炼焦煤产能增加有限。从新增项目情况看，近三年国家核准煤炭项目多为动力煤；从上市公司情况来看，炼焦煤企业供给增量更多依赖集团资产注入，在建炼焦煤矿井数目较少。因此我们预计未来3-5年可见范围内，市场难有大幅的新增供给释放。 优质炼焦煤愈加稀缺，资源获取成本增加致供给增量的门槛抬升。据《我国炼焦煤中长期供需预测研究》（李丽英，2019），截至2017年我国炼焦煤平均可采寿命26年，在产煤矿面临枯竭问题，尤其是优质主焦煤接续难题亟待解决。此外我国炼焦精煤洗出率下滑，主要是随着煤矿开采深度加深，灰分、硫分升高，入洗难度加大。在此背景下，国内炼焦煤资源的稀缺属性不断凸显，矿权获取成本明显增加，资金进入门槛相应提升。 图表40：全国炼焦精煤月度供应量 资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部 进口增量主要来自蒙古国，但煤质热强度受限，价格优势也有所减弱。我国焦煤进口主要增量仍是蒙古国，在《走近蒙古国煤炭：北方高原的“黑金”律动》报告中，我们判断产运条件改善下未来三年蒙煤供给仍有增长空间，预计年增量或在1,000万吨以上。而澳大利亚、俄罗斯本土扩产空间有限，预计增量相对平稳。不过，从结构上看，蒙煤质量虽处于中上水平，灰分、硫分等指标均较好，但热强度（CSR）指标略有不足，在大型高炉作业中受限，难以对等替代国内优质主焦煤。因此，我们预计国内或仍面临优质炼焦煤结构性短缺问题。此外，考虑到蒙古优质焦煤价格已基本与国产主焦煤价格相当，价格优势减弱，我们预计蒙煤增量或将受到更多国内煤价波动的影响。 图表41：炼焦煤供需平衡表 资料来源：海关总署，煤炭资源网，中金公司研究部 本文摘自中金公司2024年11月30日已经发布的《煤炭2025年展望：可攻可守，择时而动》，分析师： 陈 彦 CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159 徐贇妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070009lg...
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