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去中心化期权交易协议Panoptic

坊区块链上的智能合约组成，用于处理永久看跌期权和看涨期权的铸造、交易和做市。所有智能合约都是 24/7 全天候可用的，用户可以与 Panoptic 协议进行交互，而无需银行、经纪公司、票据交换所、做市商或中心化交易所等中介机构。 Panoptic 是第一个无需许可的期权协议，它克服了在以太坊区块链上实施期权协议的技术挑战。我们通过采用自动做市商的去中心化性质和 Uniswap v3 中提供的无需许可的流动性来实现这一目标。众所周知，期权交易相比于现货交易更加复杂，现货交易的是具体的产品，而期权交易的是一个权利，相比其高杠杆和灵活性的优势，期权交易的劣势也非常明显：成本高、流动性差等。在传统金融中期权交易占有很大比例，但在 DeFi 中，期权交易并没有那么完善和普及。近日，基于 Uniswap 的协议 Panoptic 完成了由 Gumi Crypto Capital, Uniswap Labs, Coinbase Venture领投的 450 万美元的融资，Panoptic 是由 Advanced Blockchain AG 前研究负责人 Jesper Kristensen 和康奈尔大学应用物理学教授 Guillaume Lambert 于今年 7 月创立的期权 DeFi 协议，其首个 AMM 版本计划于2024年第一季度推出。与股票相比，衍生品市场规模巨大。理论上，高端市场的规模通常超过 1 万亿美元，2021 交易了约 330 亿份期权合约。但如今，DeFi 期权锁仓总价值仅为 5 亿，大多数加密期权交易都发生在 Deribit（加密衍生品交易平台）上，还没有发现一条通往杠杆期权头寸的有效路径。快速了解期权看涨期权赋予期权所有者以固定的价格购进资产的权利，看跌期权赋予期权所有者以固定价格出售资产的权利。在 P2P、中心化交易中，期权由某人购买（出售），通常以标的资产的抵押品作为抵押。然后有人可以购买该期权，并向期权卖方支付溢价。DeFi 的去中心化期权库，如 Ribbon Finance，是真正的自动化期权编写器，存入库中的 ETH 被用于看涨期权和看跌期权。 DeFi 期权前景存在问题现有两种期权协议模型：点对点（peer-to-peer）和点对池（peer-to-pool）模型。点对点模型，如 AMM（自动做市商）之前的链上现货订单簿，因受到链上订单匹配执行开销的阻碍，主要在高吞吐量链或 layer 2 上实现，流动性总是很差，不可能为长尾资产引导市场。PsyOptions 就是一个例子，人们可以让链下做市商提供报价，允许任何钱包地址成为接受者，但这会导致部分中心化。点对池模型涉及由智能合约管理的期权流动性。与现货 AMM 类似，交易商在这个期权池中买卖期权，流动性提供者在这个池中存款以赚取交易费和期权溢价。Dopex、Premia、Lyra Finance 和 Rysk 都是点对池模型。现今，最重要的是如何在防止不良流动的同时自动定价期权，期权定价是一个复杂的问题，因为有很多变量需要考虑——到期时间、执行价格、波动性等等，不能用简单的 x*y=k 公式来表示，如果期权定价不正确，长期来看，流动性提供者会因与「聪明的」市场参与者进行交易而遭受损失。 Uniswap 上显示，在 Ethereum EVM 上，没有传统金融工具到 DeFi 上的清晰映射，在 Uniswap 和 Bancor 之前，链上订单簿是建设者迭代的方向，0x 在 2017 年年中部署了一种链上订单结算交易的方法——现在「优雅的」AMM 方程在当时看来一定很荒谬。Panoptic 针对这些提供了 EVM 原生解决方案，它可以像 Uniswap 解决现货交易一样解决期权问题。 Panoptic 工作原理和优势通过调整 Uniswap V3 LP 头寸，Panoptic 在不依赖 Black-Scholes 逻辑的情况下，以点对池模型重新创建了类似于收益的期权。它的核心优势在于：杠杆。出售期权所需的担保金额可以低于 100%——Panopic 可以支持 20% 的行使价值加上期权资金的最低担保比率。类似地，期权买家只需要 10% 的理论期权量就可以建仓。维持可组合性和无权限性。期权头寸以 ERC1155 token 的形式表示，并可与所有 DeFi 组合。由于 Panoptic 只需要调整 Uniswap V3 的头寸，理论上，一旦 Uniswap V3 市场存在，所有用户都能以无需许可的方式部署期权市场。协作流动性，而不是竞争流动性。Panoptic 也可以被认为是 Uniswap V3 头寸的虚拟流动性管理器，如 Charm 和 Gamma，期权的买卖双方在交易过程中帮助以不同的价格重新定位流动性。流动性提供者可以赚取比他们开设被动 LP 头寸更多的交易费用，Panoptic 流动性的增加也带动了 Uniswap 的流动性，这可能比目前期权协议中的 2.5 亿 TVL 吸引更多的流动性。新的金融特征。头寸永远不会到期，期权费也不会提前支付——只有在行权时才会支付，随着基于 Uniswap 池子本身而非任何 oracle 的现货资产波动性的增加，这些溢价将增加，如果你了解 Uniswap V3 流动性头寸可以充当买入限价单和止盈单，也就能理解 Panoptic 的工作原理。全景选项与传统选项有何不同？ Panoptic 中的选项与传统选项略有不同。 Panoptic 协议没有使用清算所来结算期权合约，而是使用 Uniswap v3 中的流动性提供者 (LP) 头寸作为交易多头和空头期权的基本构建块。 Panoptic 允许用户在期权交易时访问新的和改进的功能： Panoptic期权永不过期且永久有效任何人都可以以无需许可的方式在任何资产上部署期权市场 Panoptic 使任何人都能以流动性提供者的身份将资金借给期权交易者。期权具有独特的属性：宽度、新的货币概念、用户定义的计量单位等。 4.定价具有路径依赖性，不涉及交易对手（如做市商）没有【vega】的概念，意味着开仓的溢价不会受到波动率扩张的影响抵押要求和购买力下降响应市场活动购买力要求不随时间改变佣金仅在创建职位时支付一次不良账户将被外部用户清算外部用户可能会强行行使远价外多头头寸 DeFi 仍处于起步阶段，每天都会有 100 万亿的股票和债券交易，而 DeFi 期权市场仅占其总量的十分之一左右。未来发展前景广阔。Panoptic属于这一领域的第一进入者，在不久的将来，会在Defi赛道占据重要的一席之地。免责声明：本文只代表作者观点，不构成投资建议，加密货币有风险，自己做研究。来源：金色财经

金色财经2023-05-05

Paradigm深度解读Blur新推出的点对点NFT借贷协议Blend

都有意义。但由于这实际上为借款人提供了看跌期权，贷方需要要求短期到期、高利率和/或低贷款价值比，以弥补头寸可能资不抵债的风险。在Blend中，每当贷方触发再融资拍卖并且没有人愿意以任何利率接管债务时，NFT可能会被清算。点对点一些协议将贷方的资金集中在一起，并试图为他们管理风险。这通常意味着严重依赖链上治理或中心化管理员来设置参数。这也使得难以无许可地支持长尾抵押品。 Blend使用点对点模型，其中每笔贷款都是单独匹配的。Blend没有优化借贷方的易用性，而是假设存在更成熟的贷方，能够参与复杂的链上和链下协议、评估风险并使用自己的资金。机制在本节中，我们逐步构建协议，从一个简单的点对点固定利率借贷协议开始，逐渐添加适应性以允许gas-efficient滚动和浮动利率的市场发现。定期借款首先，让我们想象一下，如果我们的协议有到期贷款而不是永久贷款，它会如何运作。我们从贷方开始。贷方签署链下要约，以特定利率和到期时间借出一定数量的ETH本金，用于指定收藏的任何NFT。他们使其公开可用（例如，通过将其发布到链下报价存储库）。借款人有一个他们想要借款的NFT。他们浏览可用的链下报价并选择一个与他们感兴趣的条款相匹配的兼容报价。然后他们创建一个链上交易来满足贷方的报价，将他们的NFT放入一个带有留置权的金库中，并且将本金从贷方转移给自己。在到期时间之前，借款人可以向贷方支付还款额（以贷款金额加利息计算），贷方平仓并让他们提取抵押品。到期后，如果还没有还清贷款，出借人可以拿走抵押品。请注意，如果NFT的价值低于还款额，借款人可以选择不偿还贷款。再融资拍卖在上述机制中，如果借款人忘记在到期前偿还贷款，他们将失去他们的NFT，即使NFT的价值远高于还款金额。这似乎很苛刻。在许多情况下，其他人可能愿意向贷方支付全部还款额，以便在较晚的到期时间之前接管贷款，尽管利率可能更高。因此，该协议不是简单地向贷方提供抵押品，而是可以运行一个竞争过程来延长贷款，使用利率行业中的荷兰式拍卖。到期时，如果借款人没有偿还债务，再融资拍卖将从 0% 开始，利率稳步上升。一旦拍卖达到新贷方有兴趣放贷的利率，新贷方可以通过在链上提交报价来接受它。新贷方向旧贷方支付全部还款额，从拍卖完成的那一刻开始计算，并接管贷款直到新的到期时间（可以计算为当前到期时间加上一些协议指定的贷款期限），使用拍卖达成的利率。清算此次荷兰式拍卖可能无法找到愿意出借的贷款人，尤其是当抵押品的价值已跌至接近或低于债务价值的情况下。一旦拍卖达到某个定义的最高利率（如 1000%）而没有任何新的贷方介入，协议就会推断该头寸资不抵债或不可行，并清算借款人。然后，现有贷方可以发送交易以占有抵押品。乐观拍卖在某些情况下，同一贷方可能乐意以相同条件继续提供相同贷款，借款人也可能会如此。我们甚至可以认为这是默认情况。在这种情况下，进行拍卖会很浪费。相反，我们可以设计我们的协议来乐观地续借贷款。在每个到期时间，借款人和贷款人默认将到期时间延长一些预定的贷款期限，条件相同。上述拍卖只有在贷方寻求终止贷款时才会发生。连续贷款上述协议的一个问题是，在贷款期间，如果抵押品的价格跌至接近还款金额的价格的危险位置，则在到期之前无法将其清算。如果贷款期限很短，这就不是什么大问题，因为如果贷方担心抵押品的安全，他们可以在下一次到期时触发再融资拍卖。我们可以想象将贷款期限缩短到无穷小。如果贷方在任何时候开始担心抵押品的安全，他们可能会触发再融资拍卖。这让我们放弃了到期时间和贷款期限的概念。默认情况下，贷款会无限期地持续下去，直到某些用户与合约进行交互。利息不断累积，还款金额随时计算。借款人可以随时还款。如果借款人想要改变他们借入的金额或获得更好的利率，他们可以原子地从抵押品中提取新贷款，并使用新本金偿还旧贷款。如果贷方想要退出贷款，他们可以触发再融资拍卖，如上所述。再融资事件期间的所有时间表和截止日期都可以相对于再融资启动的时间来定义。或者，如果另一个贷方提供了兼容的报价，则当前贷方可以通过将其他贷方的报价提交给保险库来跳过拍卖，以退出他们的贷款。治理注意事项该协议不依赖于评估抵押品或设置可接受的贷款价值比率的治理，从而减少了对广泛的链上治理或中心化管理的需求。但是，仍然可能存在调整某些参数可以增强协议功能的情况。这些参数包括：费用：协议收取的借款人和贷款人费用。最高利率：贷款拍卖在清算发生前必须达到的最高利率。拍卖公式：随着拍卖的进行，控制拍卖期间贷款利率的方程式。在Blur的Blend实现中，经过180天的等待期后，这些参数可以通过BLUR治理进行管理，以确保最佳性能并以去中心化的方式适应不断变化的市场条件。结论 Blend是一种灵活且无需许可的浮动利率借贷协议，可以支持不依赖预言机的任意抵押品，并允许市场承受任何利率和贷款价值比。来源：金色财经

金色财经2023-05-05

投资原油还是黄金？中国和美联储让投资者摇摆不定……

时候增加。对石油投资者来说，“欧佩克看跌期权”(OPEC Put)——即联盟出手支撑油价——是另一个重大未知数之一。该联盟在4月初宣布的减产令该比率回落。中国经济复苏的进展是另一个因素，5月初黄金周开始的航空旅行活动是一个关键标志。一些分析师仍认为，油价将在此基础上进一步走高，因为他们希望，中国炼油厂购买量的增加将抵消美国经济形势的恶化。然而，这种乐观情绪在最近几周有所减弱，四大交易所交易基金(etf)中有四只连续5周出现资金外流。这表明对油价走势缺乏共识。高盛仍一如既往地看好油价，预计到12月布伦特原油价格将从目前的每桶81美元左右升至95美元。不过，花旗集团预计全球基准油价将跌破每桶80美元。包括Emily Ashford和Paul Horsnell在内的渣打银行分析师在4月中旬的一份报告中说，在石油市场上，“乐观主义者和悲观主义者之间的差距特别大”。对油价不利的消息通常对黄金有利，全球最大的黄金基金SPDR gold Shares ETF反映了这一点，该基金自3月中旬以来资金流入强劲。现货黄金已从去年11月初的1630美元左右反弹至2000美元左右，距离历史高点不远，原因是投资者押注美联储正接近结束其加息周期。债券收益率下降通常有利于无息资产。中国令人失望的经济复苏，以及美国债务上限之争不稳定的前景，也在支撑黄金。花旗在本月的一份报告中称，预计金价将在6至12个月内达到每盎司2,300美元。该行提到了最近美国银行业的动荡，以及中国等新兴市场央行增持黄金。 Oanda Asia Pacific Pte Ltd.高级市场分析师Kelvin Wong说，地缘政治风险加剧，尤其是中美关系紧张，加上通胀居高不下，都在提振金价。 “在目前的经济背景下，黄金在滞胀环境下往往会表现良好，”他说。Wong说，然而，“我们现在面临着相互矛盾的宏观新闻和数据发布。”

厉害啦 1评论2023-04-27

会员

气球会弹出吗?比特币和山寨币的警钟正在敲响,4月28日注意!

1.7万份ETH期权也已到期。该期权的看跌期权比率为 0.83，最大痛点为 1,950 美元。以太坊价格低于最大痛苦水平这一事实增加了价格的抛售压力并将其推低至 1,900 美元以下。另一方面，将于 4 月 28 日到期的 BTC 和 ETH 期权的规模要大得多，这让投资者感到恐惧。这意味着在月底可能会有潜在的抛售压力，更多投资者可能希望清空钱包地址。比特币和以太坊价格显示疲软在撰写本文时，比特币的交易价格为 27,361 美元，低于 28,000 美元。最大的加密货币似乎在过去 24 小时内下跌了 3.17%。BTC 在过去 24 小时内记录的最高和最低水平分别为 27,169 美元和 28,291 美元。著名加密货币分析师 Michael van de Poppe警告加密货币投资者，称比特币在失去其重要支撑位之一后表现疲软。Van de Poppe 表示下一个支撑位在 27,600 美元，如果BTC 价格不能超过 28,800 美元，它可能会跌至 26,200 美元。来源：金色财经

金色财经2023-04-22

币圈早知道0420

期权大宗的交易量 65.5% 为购买看跌期权（Put Options），32.8% 为卖出看跌期权；而看涨期权的交易量仅占 2%。 5，澳大利亚安装的比特币ATM机数超整个亚洲，亚洲355台加密机器，占全球总数的1%。 6，Binance已支持用户使用BETH赎回ETH。 7，公链项目Sui Network宣布主网将于2023年5月3日正式启动。 8，Chainstack Subgraphs在发布时支持13个主要区块链，包括Ethereum、Polygon、BNB Chain、Avalanche、Optimism、Arbitrum、Near等〖综合〗 1，美联储发布褐皮书：最近几周美国经济增长陷入停滞，招聘和通胀放缓，信贷获得渠道变窄。截止收盘，美股三大指数涨跌不一。美国债务上限闹剧加长版？共和党提议或提高1.5万亿美元，或延长至明年3月。来源：金色财经

金色财经2023-04-20

乙二醇期权和苯乙烯期权将于5月15日上市

计思路基本一致，合约类型分为看涨期权和看跌期权，交易单位为1手，最小变动价位为0.5元/吨，涨跌停板、合约月份、交易时间等均与标的期货合约相同，仍将采用美式期权行权方式，乙二醇期权持仓限额为8000手，苯乙烯期权持仓限额为12000手，分别与标的期货一般月份合约起始持仓限额标准一致。此外，大商所还在通知中对于两个期权的挂牌基准价、交易指令、行权与履约、相关费用、做市商制度及合约询价等进行了明确。　　据了解，为确保乙二醇期权和苯乙烯期权的平稳推出和市场稳健运行，此前大商所已经就两个期权合约向全市场公开征求意见，并在类生产环境下开展全市场系统测试。同时，积极联合行业协会、会员单位等做好市场培育工作，推动产业企业更好地了解与认识两个期权的合约规则与交易事项。　　国泰君安期货有限公司高级研究员张雪慧表示，自2017年3月大商所上市国内首个商品期权——豆粕期权以来，国内已上市28个商品期权，期权市场保持平稳运行，合约规则制度得到了市场充分检验。此次正式公布的乙二醇期权和苯乙烯期权合约与征求意见稿保持了一致，在交易规则上则充分借鉴了已上市期权的风险管理经验，沿用豆粕、玉米、铁矿石等品种期权包括保证金、涨跌停板、限仓等多种风险管理制度，既能保障市场平稳运行，又能促进功能有效发挥。　　4月14日，证监会发布同意大商所乙二醇期权和苯乙烯期权注册的通知，引起市场各方高度关注，尤其是相关产业链企业对于两个品种期权工具的应用前景充满期待。浙江恒逸国际贸易有限公司研究总监王广前表示，乙二醇等期权上市后，将进一步丰富相关液体化工品种避险工具体系，为公司管理价格风险带来了除期货之外的另一种选择，使公司能够制定更加多元、有效、精细的风险管理方案。未来，公司将在原有期货的基础上，进一步发挥期权工具的作用，对乙二醇等产品的贸易、采购、库存进行辅助套保，利用期权时间价值的优势，对套保成本进行优化。

金融界2023-04-20

当心玩火上身！“恐慌指数”再次警戒投资者：押注美联储今年降息乃危险之举

息。 “就我们而言，这是真正的'美联储看跌期权'，”Colas说。众所周知，美联储看跌期权指的是，当股市暴跌时，货币政策制定者将降息并出手相救。在现实生活中，看跌期权是一种工具，它赋予持有者在特定日期以固定价格出售标的资产的权利，而不是义务——如果资产价格下跌，这是一种有价值的对冲。到目前为止，VIX指数没有显示出美联储可能行使看跌期权的任何迹象。Colas回忆说，美联储经常(但并非总是)在波动率指数飙升时降息，包括1990年伊拉克入侵科威特之后、1998年亚洲金融危机期间、2002年和2008年经济衰退前夕，以及2020年大流行开始时。当然也有例外。上世纪90年代互联网泡沫接近顶峰时波动性加剧，与之相伴的是联邦基金利率的上升(而非下降)。他写道，去年波动率指数的上升是另一个例子，美联储主席鲍威尔和美联储政策制定者在寻求减少消费和投资的同时，接受了股市的波动。波动性预期下降之际，股市在第一季财报季开始时出现了无方向性交易，但各指数仍接近年内高点。据道琼斯市场数据显示，周二，标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数的波动幅度都不到0.1%，这是自2021年11月15日以来，这三个指数首次在同一交易日内的波动幅度不到0.1个百分点。 Colas表示，由于VIX指数本周跌破17并创下新低，“市场远未告诉美联储他们需要降低短期利率。”“因此，从现在到今年晚些时候预期的降息之间，我们将需要看到促使美联储采取行动的那种波动。否则，美联储除了维持利率不变，为什么还要做其他事情呢?”

财经风云2023-04-20

波动率指数警告投资者押注美联储今年降息是危险的

　　"就我们而言，这是真正的’美联储看跌期权’，" Colas说。　　众所周知，美联储看跌期权指的是，当股市暴跌时，货币政策制定者将降息并出手相救。在现实生活中，看跌期权是一种工具，它赋予持有者在特定日期以固定价格出售标的资产的权利，而不是义务——如果资产价格下跌，这是一种有价值的对冲。　　到目前为止，VIX指数没有显示出美联储可能行使看跌期权的任何迹象。科拉斯回忆说，美联储经常（但并非总是）在波动率指数飙升时降息，包括1990年伊拉克入侵科威特之后、1998年亚洲金融危机期间、2002年和2008年经济衰退前夕，以及2020年大流行开始时。　　当然也有例外。上世纪90年代互联网泡沫峰值附近的波动性加剧，与之相伴的是联邦基金利率的上升（而非下降）。他写道，去年波动率指数的上升是另一个例子，美联储主席鲍威尔和美联储政策制定者在寻求减少消费和投资的同时，接受了股市的波动。　　波动性预期下降之际，股市在第一季度财报季开始时出现了无方向性交易，尽管各指数仍接近年内高点。据道琼斯市场数据显示，周二，标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数的波动幅度均小于0.1％，这是自2021年11月15日以来，这三个指数首次在同一交易日内的波动幅度小于0.1个百分点。　　Colas表示，由于VIX指数本周跌破17并创下新低，"市场远未告诉美联储他们需要降低短期利率。"“因此，从现在到今年晚些时候预期的降息之间，我们将需要看到促使美联储采取行动的那种波动。否则，美联储除了维持利率不变，为什么还要做其他事情呢？”

金融界2023-04-20

比特币价格能够维持在 3 万美元以上吗？

绪。一般来说，看涨期权用于看涨策略，而看跌期权用于看跌策略。 0.70 的看涨期权比率表明看跌期权未平仓合约的数量落后于更多的看涨期权。相比之下，1.40 指标有利于看跌期权，这是一个看跌信号。 BTC 期权交易量认沽期权比率自 4 月 5 日以来，比特币的看跌期权与看涨期权比率一直处于平衡状态或有利于保护性看跌期权。目前的 0.60 指标略微显示出对中性至看跌期权策略的更高需求，尽管没有任何异常。为确认交易员是否有效转为看跌，还应分析比特币期货市场。比特币期货指标保持中性至看跌比特币季度期货在鲸鱼和套利平台中很受欢迎。这些固定月份合约的交易价格通常比现货市场略有溢价，表明卖家要求更多的资金以延迟较长时间的结算。因此，健康市场上的期货合约应该以 5% 到 10% 的年化溢价交易——这种情况被称为期货溢价，这并不是加密市场独有的。比特币 3 个月期货年化溢价该图表显示，由于基差指标在 2.4% 和 4.3% 之间波动，过去两周交易员一直持中性至看跌的态度。鉴于比特币价格仍比其 69,000 美元的历史高位低 56%，这一数据不足为奇。比特币的保证金和期货市场反映出中性至看跌情绪，但并不夸张。看涨策略的需求减少可能反映了自 3 月 11 日以来比特币价格上涨 50%。然而，投资者担心监管行动可能会削弱对零售和机构客户的需求，因此除非这方面情况更加明朗，否则比特币突破 31,000 美元的可能性仍然很小。来源：金色财经

金色财经2023-04-19

霍华德·马克斯最新备忘录：硅谷银行的“后车之戒”

案都有一个瑕疵——比如所谓的"格林斯潘看跌期权"（Greenspan put）——这些方案都可能带来道德风险。也就是说，市场参与者会认为他们即使犯错，也能获救。这意味着他们可以随意地从事高风险、高回报的行为。如果成功，他们将发家致富，而如果失败，他们将获得救助。人们有时称之为"利润私有化，损失社会化"。　　3月9日，当硅谷银行命悬一线并面临大规模取款时，人们开始谈论政府对所有存款提供担保的可能。反对这种救助的论据之一就是其可能造成的道德风险。如果人们知道他们会免受损失，便没有理由在存款时调查银行的可靠性，意味着尽职调查的职能将不复存在。因此，经营不善、资本不足的银行将得以继续经营及发展。　　但我们不能认为储户有能力进行这种分析。由于资产/负债的错配以及依托于储户的信任是银行经营的特征，很难从外部评估其财务健康状况（有时也很难从内部评估，例如硅谷银行也仅能通过后视发现那些压垮它的明显管理错误）。　　在橡树28年的经营历史中，我们投资接受存款的金融机构的数量相对较少。除非我们成为内部人士，我们通常避免投资于银行，因为其复杂、通常难以理解的财务信息披露以及对信任的依赖，使得评估难度超出了我们所想要的程度。　　很少有人能够通过分析银行的财务报表来确定其是否仍能保持偿付能力和流动性。期望储户进行此类分析可能会导致银行业陷入停滞。这正是为什么在大萧条期间引入存款保险。出于相同的原因，政府决定为硅谷银行的存款提供全额担保是非常适当的。　　然而，值得注意的是，管理层和股东并没有获得救助。相反，用现在的话说，他们被"拖入局中"或承受损失。希望他们所遭受的损失会促使其他投资者和银行管理者在未来的决策中更谨慎地行事。　　AT1债券　　虽然完全无关，但我想借硅谷银行的倒闭来谈下另一个最近出现在新闻中与金融机构相关的话题：额外一级资本债券（AT1）。就在全球金融危机之后，欧洲监管机构要求银行筹集新的股权资本（"一级资本"）并降低杠杆。　　然而，鉴于银行所承担的风险，潜在的资本提供者要求获得激励。这就是AT1，以类似生息债券的形式出现，承诺到期还款，并具有债权人身份。到这里为止，一切顺利。　　然而在瑞士银行最近对瑞士信贷的收购/援助中，瑞士银行业的监管机构FINMA决定（1）股东将获得适度补偿，以及（2）价值170亿美元的AT1的持有人将一无所有。这立即引起投资者的强烈抗议，并威胁将提起诉讼。　　虽然AT1被包装为债务证券，但FINMA似乎有权变更AT1相对于股东的优先级，甚至抹去相关价值。在此事件中，他们选择将AT1置于股东之后，令那些自认为是债权人的投资者出局。正如彭博社在3月23日所指出的，这并不令人意外：　　瑞士信贷AT1的募集说明书从第一页就强调当发生减记事件时，其存在被归零的可能。在此情况下，票据的利息将停止累计，且债券的全部未偿金额将自动永久减记为零。当银行提高资本充足率的尝试被认定为"不充分或不可行"，或有"特别公共救助"发生以避免破产、丧失偿付能力或停止正常运营，FINMA有权认定被称为"生存能力事件"的减记事件生效。　　彭博社的Matt Levine解释了这在瑞士信贷的案例中是如何运作的：　　如果银行的普通股一级资本比率（衡量其监管资本的指标）低于7％，那么AT1将被减记为零：它永远不需要偿还，它只是完全消失了…… 　　这些证券，从根本上是个花招。对投资者而言，看似是债券：支付利息，五年内偿还本金，看起来相当安全。对监管机构而言，看似是股权：如果银行遇到麻烦，可以将AT1减记为零并补充资金。如果投资者认为它们是债券而监管机构认为它们是股权，那么其中肯定有人搞错了。显然，投资者搞错了。　　特别是，投资者似乎认为AT1的优先级高于股权，并且在AT1遭受任何损失之前，普通股需率先归零。但这并不完全正确。因为AT1的关键点在于，如果普通股一级资本比率低于7％，AT1将会归零。（Bloomberg Opinion；Money Stuff，2023年3月20日。粗体为笔者所加。）　　投资者被误导了吗？在我看来，答案是否定的。就此而言，让我们看下瑞士信贷发行此类债券的募集说明书："2018年发行的20亿美元票息为7.5％的AT1"（据Matt Levine称）被标注为"7.500％永续一级附带资本减记票据"。当标题中出现"资本减记票据"时，其风险是毋庸置疑的。　　我曾在关于伯纳德·麦道夫（Bernie Madoff）事件的文章中写到，你可以说你做了详尽的尽职调查，或者你说他通过了测试，但你不能同时说你做了详尽的尽职调查并且他通过了测试。同样，在瑞士信贷AT1的案例中，你可以说你阅读并理解了募集说明书，或者你可以说你认为它们就像寻常债务证券一样，但你不可能同时这样说。　　或许还有第三种情况；可能你会说"我知道监管机构有权让我的持仓归零，但我认为他们不会这样做。"在我看来，如果有人能够合法地攫取你的价值，尤其是当这样的做法并非明显不道德时，那么一旦他们这样做，你不应感到意外。　　多年以来，高收益债券的持有人已处理过被称之为 "事件风险"的相似情形，即公司管理层为了将价值由债券持有人向股东转移的行为。在瑞士信贷的案例中，监管机构可能已获得股东的配合，将AT1减记为零而向股东支付每股若干法郎。在这种情况下，减记不应完全出乎意料。一切都是为了保护银行，而正如上文所述，银行本质上即具备风险。　　硅谷银行倒闭的心理影响　　如我此前所述，我认为硅谷银行、签名银行、第一共和银行和瑞士信贷并无关联性，除了其所属同一行业。这确实使得它们具备一个共同点：因为这些都是金融机构，与其相关的事件会广泛影响储户与投资者的信心（或导致缺乏信心）。人们似乎很难同时处理多个问题，而四家银行几乎同时遭遇挑战使得人们将这些事件串联起来，编织了一个包含潜在系统性危机的言论。　　虽然在我看来，这四家银行之间没有切实的联系，但它们近期出现的危机无疑会引发一定的动荡。而当经济或市场中的参与者被动摇时，这可能产生严重影响。正如美国前总统富兰克林·罗斯福在1933年大萧条期间的就职演讲中所说，"唯一能够让我们恐惧的，就是恐惧本身。"事情并不一定具备实质性或甚至经济上的联系。在市场中，一系列恐慌事件就可以产生重大影响。　　在过去38年的投资生涯中，我和我的合伙人所经历的信贷危机通常由以下多种因素共同作用产生：（1）低迷的经济发展大环境，（2）市场中的过度行为，（3）不利的外部事件，以及（4）投资者和金融行业专业人士间不断蔓延的恐慌。硅谷银行和其他银行的破产本身不足以引发信贷危机，但它们可能会推波助澜。　　因此，似乎不可避免地，一些金融机构将缩小其信贷规模，导致部分借款人无法获得资金。特别是硅谷银行的倒闭可能意味着初创企业将在未来数月更难获得融资。区域性和社区银行则会面临更严格的审查，并随着现金流向被认为更安全的货币市场基金和大型银行，面临存款外逃的情况。　　而这些银行作为房地产的主要融资机构，其重要性使得房地产所有者和开发商将可能面临更为严峻的形势，正如许多地区的写字楼、实体零售，甚至可能是多户型公寓都面临着压力一样。　　使得情况更艰难的因素还包括：（1）利率不再下降或接近于零；（2）鉴于当前的高通胀，美联储无法像以往几次危机期间那样实行宽松的政策；以及（3）投资组合开始出现亏损，并且我认为在我之前的备忘录《沧海桑田》（2022年12月）中所描述的情形已得到印证并已经加强。已经有人将硅谷银行和其他银行遭遇的困境归咎于过去几年"货币宽松"环境（与其他因素一起）。　　其破产可能引发对银行业更严格的审查，这意味着未来一段时间市场环境不太可能那么宽松。用沃伦·巴菲特的话来说：现在潮水已退去些许，我们可以瞥见哪些人在岸边裸泳。剩下的问题是，更远处还有多少人在裸泳，未来退潮的程度是否足以使其暴露？　　当投资者认为事情"完美无瑕"时，乐观情绪高涨，难以寻找到好的买入机会。但当投资者心理向"绝望透顶"摇摆时，我们有理由相信专注于折价买入资产的猎手以及资本的提供者将更具优势，并将有机会创造更丰厚的回报。我们认为硅谷银行倒闭便是朝着这一方向行进的开端。　　虽然我预计，无论是心理上还是财务上，硅谷银行的倒闭本身并不会广泛蔓延，但在结束这篇关于美国银行业的备忘录之前，我需提及银行目前所面临的最大隐患之一：以商业地产（尤其是写字楼）为抵押的贷款所引发诸多问题的可能。　　以下是当前影响商业地产的因素：　　利率大幅上升。虽然有些借款人受益于固定利率，但到2025年底，大约40％的商业地产抵押贷款将需进行再融资，而对于固定利率贷款来说，再融资的利率会更高。　　利率上升导致资本化率上行（资产的净运营收入与其价格之比），从而将导致多数房地产价格下跌。　　经济衰退的可能预示着租金和出租率前景欠佳，进而影响业主收入。　　未来一年左右，信贷的可获得性整体有所降低。　　每周五天在写字楼办公的观念受到挑战，从而危及业主的底层商业模式。虽然未来人们可能会在办公室待更长的时间，但没有人知道贷款人在进行再融资测算时，会采用何种水平的出租率假设。　　美国银行业资产总额超过23万亿美元。银行共同成为最大的房地产贷款人，尽管我们只知道数据的大概区间，但据统计，其在4.5万亿美元的未偿商业地产抵押贷款中的持有比例约为40％，面值约为1.8万亿美元。　　以此推算，商业地产贷款平均约占银行资产的8-9％，比例较为显著但尚未造成极端高位。（然而，除了银行所直接持有的商业地产贷款之外，还需考虑银行对商业地产抵押贷款支持证券的投资敞口，因此商业地产的总敞口可能更高。）　　但是，商业地产贷款并非均匀地分布于各银行之中。有些银行集中于房地产市场"更为火热"的地区，因此可能面临更大跌幅；有些银行以低质量的房产为抵押提供贷款，这可能是出现最大问题的地方；有些银行以较高的抵押率提供抵押贷款；有些银行的商业地产贷款在其资产中占比较高。　　关于最后一点，美国银行最近的一份报告显示，对于资产超过2,500亿美元的银行，其平均商业地产贷款的敞口仅占总资产的4.5％，但对于资产低于2,500亿美元的银行，这一比例则达到了11.4％。　　由于银行杠杆极高，各银行合计股权资本仅为2.2万亿美元（约为总资产的9％），平均每家银行的商业地产贷款余额约等于其股权资本的100％。因此，在平均贷款组合中，商业地产抵押贷款的损失可能抹去相同比例的银行资本，从而造成银行资本金不足。如美国银行的报告所示，大型银行在商业地产贷款的平均敞口相当于风险资本的50％，而小型银行的这一比例达到了167％。　　写字楼抵押贷款和其他商业地产贷款很可能出现显著违约。一些违约已然发生。但这也并不一定代表相关的银行将遭受损失。假设贷款是以合理的抵押率发放，那么在银行贷款受到威胁之前，每笔抵押贷款的偿付次序之下都应有足够的股权权益来承纳损失。此外，抵押贷款违约通常并不意味着全剧终，而是贷款人与业主谈判的开端。在许多情况下，其结果可能是重组贷款条约以延长贷款期限。　　没有人知道银行是否会在商业地产贷款上遭受损失，以及其程度又将如何。但我们似乎很可能在头条新闻中看到抵押贷款违约，而且，这可能令贷款人感到恐慌，给融资和再融资蒙上阴霾，并进一步加剧危机感。沿着这些路径发展，事态无疑将在未来数月促使任何其他形式的潜在困境成为现实。

金融界2023-04-18

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