可能从10-15%提高至20%以上），COMEX铜价溢价将直接增厚Freeport及美国本土业务利润（亚利桑那州莫伦西矿占其美国产量30%）。 综合考虑关税政策导致中国废铜进口及流通量下降10%以上预计全年LME铜价有望持续上行10%至10,500美元/吨左右。 公司名称 2024 年铜产量（万吨） 2024 年较上一年产量变化 2025 年预计铜产量（万吨） 2025 年较 2024 年产量变化 必和必拓 195.8 增长10.2% 194.5 下降1.3 万吨 自由港 191.1 微增0.4% 无明确产量预计 / 智利国营铜公司 142 产量提升但未达预期 139.1 下降2.9 万吨 紫金矿业 107 增长6 万吨 115 增长8 万吨 洛阳钼业 65 大增55% 63 下降2 万吨 五矿资源 40 增长14.3% 49.5 增长9.5 万吨 安托法加斯塔 67-71 上半年同比减少3.7% 无 / 英美资源 73-79 / / / 来源: TradingKey, SEC Filings 2) 黄金价格与盈利展望 受通胀压力（全球通胀高于历史平均水平推动黄金保值需求）、美元走势（美元走弱或促使黄金价格上涨）、地缘政治风险（全球不确定性增加黄金避险吸引力）等因素支撑。黄金价格预计在2025年保持高位，但波动性可能加大，全年价格在3100美元/盎司附近波动，较2024年仍有10%左右的上行空间。 FCX的黄金产量主要来自印度尼西亚的Grasberg矿，我们预计2025年产量有望维持黄金190万盎司，若黄金价格有望上行10%，则黄金采矿的收入贡献49亿美元。 3) 钼矿供需展望 根据公开信息，2024 年全球钼市场规模为 31.97 万公吨，预计2024 - 2030 年复合年增长率（CAGR）为 3.7%。其中亚太地区在全球钼市场占主导地位，中国是主要推动力量（CAGR 为 4.8%）。 2025年，钼主要作为铜矿的副产品生产，随着铜矿开采量的增加（尤其是在智利、秘鲁和美国），钼的供需均有温和增长。这块业务收入贡献约为19亿美元，增速4.6%。 2025 展望: 供应端担忧缓解，工业需求改善 2025年，自由港的生产与需求前景乐观，铜、金（尤其是清洁能源和电动汽车领域）将推动公司收入和利润增长。随着Grasberg矿扩产和美洲矿山的生产优化，铜产量预计稳步恢复，黄金和钼作为高利润率副产品将进一步增强盈利能力。 1) 格拉斯伯格许可证延期，生产端不确定性下降 格拉斯伯格是FCX的关键资产，贡献了超过50%的EBITDA；但近年来，它也一直是公司面临重大不确定性的来源。但展望未来，我们认为格拉斯伯格作为FCX投资案例的一个组成部分在很大程度上已经降低了风险。在我们看来，作为许可证延期的一部分，FCX的所有权将在2041年进一步下降10%，这是市场很好理解的，不应该成为一个重大的负面惊喜；但是投资扩展和潜在增长产量的进一步长期确定性/可见性和格拉斯伯格确保了FCX对铜价上涨的长期杠杆作用。 印度尼西亚仍是一个风险较高的司法管辖区，但在我们看来，随着冶炼厂建设基本完成。2025年公司正在向印尼政 府申请将出口许可进一步延期至冶炼厂完全恢复运转。考虑到印尼政府在Grasberg矿山中持有超过一半股权， 与矿山利益高度绑定， 我们认为公司的出口许可有望被延期。格拉斯伯格的风险已在很大程度上得到控制。 图：FCX的估值主要受印度尼西亚业务影响 来源: UBSe 2) 生产与供应端短缺，FCX在需求端弹性较高 2025年纯铜实物市场将趋紧，由于精矿/废铜短缺，以及2025年铜精矿长单加工费（TCRC）基准大幅下调后，冶炼厂面临盈利能力压力，将被迫减产，2025-2026年供应短缺仍将持续。但可再生能源、电网、电动汽车领域需求持续增长。因此我们预计铜价仍有望上涨，而产量稳定，资本支出略低，将推动FCX的自由现金流 在25/26财年的扩张。 FCX是全球规模最大，流动性最强的上市生产商，并且与铜价的相关性很高（贝塔系数接近2.6倍）。随着冶炼厂的完工和格拉斯伯格许可证的预期延长，受北美经济韧性、 硫化物浸出技术的推动，FCX生产与价格均有望增长。 来源: BofA Research 3) 现金回报的潜力提升 FCX净债务水平较低，合并净债务为33亿美元（净债务与息税折旧摊销前利润之比小于0.5倍）。FCX的股息政策是将 扣除资本开支后的经营现金流的50%进行分配，若调整后的净债务低于目标水平（30亿美元），剩余部分则用于去杠杆，或者通过股票回购或股息的形式返还给股东。FCX指出，近年来调整后净债务下降的原因是可自由支配的资本支出低于预期。 FCX的股息率约为1.7%，而2025年的现货自由现金流收益率为3-4%。若按照FCX定义的过剩现金流的50%自由现金流高于基础股息，FCX有潜力增加现金回报（最有可能通过股票回购实现），并且我们注意到该公司在2024年7月购入了少量股票（约6000万美元，2023年未进行股票回购）。 来源: UBS Research 财务与估值 从2024Q4财报表现看，FCX的业绩均超出预期。全年营收达到254亿美元，净利润增长28.22%至45.5亿美元，运营现金流超过70亿美元，现金成本控制在每吨3430美元，维持了较高的经营效率与盈利能力。 但从过去两年的股价看，（FCX）的表现逊于主要同行南方铜业（SCC）和安托法加斯塔（ANTO）；在我们看来，部分原因是FCX核心资产Grasberg的股权从81%稀释至48%。由于Grasberg的开工率下降，1Q25的盈利创下两年来的新低，2025年的铜销售指引下调了5%，等等。 尽管如此，FCX仍拥有全球最优质的资源与冶炼技术，并有望从铜价上行波动中显著受益。受益于能源转型的需求增加，铜的中期前景令人信服。假设2025年铜价上涨5-10%，FCX的生产定位将更加清晰。鉴于其EV/EBITDA较铜生产商中位数低20%，我们认为当前股价水平是一个具有吸引力的中期切入点，参考价区间为每股35-55美元。 估值 31-12-2024 30-09-2024 30-06-2024 31-03-2024 31-12-2023 30-09-2023 30-06-2023 企业价值（百万美元） 132,828 99,541 81,014 95,071 95,813 65,981 78,983 自由现金流收益率 1.20% 1.40% 1.50% 1.10% 0.90% 1.00% 0.30% 市销率 15.55 12.76 11.11 13.55 14.37 10.55 13.11 每股自由现金流市盈率 86.45 73.18 67.03 95.54 112.1 99.24 407.4 每股现金流市盈率 67.18 73.74 65.55 —— 502.2 —— —— 摊薄后每股收益市盈率 68.54 74.83 66.34 —— 758.8 —— —— 市盈率增长比率 0.05 0.34 0.41 —— 7.31 —— —— 企业价值与销售额比率 14.96 12.12 10.43 12.82 13.57 9.92 12.53 企业价值与自由现金流比率 83.17 69.51 62.95 90.46 105.9 93.36 389.6 来源: Refintiv, TradingKey 原文链接lg...
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