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凯众股份：6月9日召开业绩说明会，投资者、华创证券等多家机构参与

西哥工厂的主要原因有两点1、关税因素，中美贸易战之后，中国出口美国业务关税从2.5%上涨到27.5%，挤压毛利； 2、客户需求，因中美关系影响，美国客户要求供应商在北美有生产基地。目前墨西哥厂址已选好，前期投入不大，主要是厂房租金；墨西哥人工成本较国内低，前期公司主要派驻工艺、技术人员进场，预计配置一条左右产线，设备主要从国内转移，首先开展缓冲块业务，主要供货北美客户包络美国通用、福特等；墨西哥工厂计划今年年底投产，预计明年有4000万左右的销售；开发北美市场也是公司缓冲块业务国际化的战略目标需要。问：EPB的研发、量产时间？公司跳过EHB做EMB是怎么考虑的呢？EHB还投入吗？答：EPB业务公司从2018年开始研发，2021年开始量产。从行业发展看，EHB是一个过渡产品，最终是要做EMB产品，公司希望实现弯道超车，主要投入EMB业务。目前公司有一汽红旗、上汽乘用车、悠跑汽车、东风乘用车等的预研项目。计划2025年EMB实现量产。问：对空气悬挂是怎么设想的？答：可能以并购方式开展，从孵化周期、客户接受度等角度考虑，公司不会自身研发孵化。问：合资车、自主品牌占公司收入比例；公司怎么看待市场上合资车市场份额的降低？答：公司销售份额中（缓冲块业务）自主品牌高于合资车，如上汽乘用车、吉利、奇瑞等。确实市场上合资品牌的销售下滑比较明显，相信未来中国自主品牌将处于一个上升趋势，这对公司业务也是有利的。问：公司几个业务属于细分领域，线控业务公司不再控股，应该怎么理解公司的利润天花板？答：一方面，公司两个核心业务、四个战略业务中的三个业务都属于细分市场，确实有利润天花板，但目前还没有制约公司的发展，预计未来5年-10年公司仍然会有一定增长空间。另一方面，苏州炯熠的股权变化是基于公司实际情况公司主动规划的 1、孵化EPB业务时，发现EPB业务相对比较传统，竞争对手较多，作为公司的新兴业务，市场开拓难度较大； 2、在寻找新的突破点中，进行业务重新规划，招募人才，助攻EMB，希望实现弯道超车； 3、EMB是技术密集、资金密集、人才密集项目，为了发展EMB 公司设立了苏州炯熠，初设时凯众控股该子公司，实际开展中需较大投入，在资源分配下，公司变更苏州炯熠的股权结构，引入小米投资，并增加经营团队股份提高经营团队积极性。在前述股权调整下，有利于线控业务的项目引进、融资便利，同时不再并表后将减少对凯众的利润压力。线控业务股权调整是公司的战略布局。问：公司并购普科马是怎么考虑的？在汽车行业比较严峻的情况下，未来并购方向是哪里呢？答：公司以低于净资产的价格并购普科马，并购价格较低，通过该并购项目，公司能直接获得菲亚特等普科马原有项目。公司想要打造百年老店，寻求长期发展，不追求短期热点，未来并购方向，主要考虑跟公司业务协同的、战略相关的，围绕汽车布局、围绕材料布局。问：公司在墨西哥建厂，是否会出现国外客户过于强势的情况？答：首先，国外客户资质还是比较优质的，注重诚信；其次，公司在墨西哥工厂的整体投入不大，风险较低；另外，公司在墨子哥建厂后，关税降低，公司成本能减少。问：公司产品有没有应用到电单车行业？有应用在电机领域吗？减震业务除了汽车业务应用外，还有哪些方面运用较多？；答：1、目前没有涉及电单车领域，公司聚氨酯减震产品应用范围广泛，未来如果有好的机会，也会考虑向这方面延伸。 2、公司有开发电机领域产品。 3、承载轮是聚氨酯业务的延伸，能运用在电动叉车、物流疏通线、盾构机等。公司承载轮材料不同于传统橡胶材料，使用聚氨酯材料，噪音更低、更耐磨。凯众股份（603037）主营业务：主要从事汽车(涵盖传统汽车、新能源汽车和智能驾驶汽车)底盘悬架系统减震元件、操控系统轻量化踏板总成和电子驻车制动系统产品的研发、生产和销售,以及非汽车零部件领域高性能聚氨酯承载轮等特种聚氨酯弹性体的研发、生产和销售。凯众股份2023一季报显示，公司主营收入1.25亿元，同比上升3.4%；归母净利润816.49万元，同比下降34.13%；扣非净利润586.65万元，同比下降53.1%；负债率14.14%，投资收益1.1万元，财务费用43.76万元，毛利率34.48%。该股最近90天内无机构评级。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，凯众股份（603037）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标2.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）以上内容由证券之星根据公开信息整理，由算法生成，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息（包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表）全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

证券之星2023-06-12

中美贸易战下求生路！台积电向美国寻求150亿补助但“反对拜登共享利润条件”

球最大芯片制造商台积电(TSMC)正在中美贸易战的夹缝中求生存，知情人士透露，该公司寻求美国提供高达150亿美元的芯片厂补贴，但反对接受美国总统拜登提出的部分附加条件，即分享部分的投资回报。路透分析，台积电的复苏取决于中美芯片战，失去被美国禁令下的华为客户，获得苹果和超微的加注。《华尔街日报》指出，知情人士表示，台积电计划在亚利桑那州的两家芯片工厂投资400亿美元，担心可能要求其分享工厂利润，并提供有关运营的详细信息的规则。台积电董事长刘德音表示，美国的条款可能会阻止芯片制造商与华盛顿合作建立美国的芯片制造能力。另外，韩国芯片制造商也提出了异议。 (来源:《华尔街日报》) “有些条件是不可接受的，我们的目标是减轻这些条件的任何负面影响，并将继续与美国政府进行讨论，”刘德音3月30日在台湾举行的行业会议上告诉与会者。拜登政府表示，其规定旨在保护美国纳税人，并确保公司按预期支出。一位商务部官员表示，该部门将保护机密商业信息，并期望只有在收款人的现金流量大大超过预期时才会分享利润。随着美国开始进行半导体产业政策的试验，芯片制造商和拜登政府正处于未知领域。2022年的半导体《芯片法案》提供大约530亿美元的资金，其中大部分用于建设芯片工厂。在近几十年芯片制造业务大部分转移到亚洲后，拜登政府希望让美国再次成为芯片制造中心。台积电已开始在亚利桑那州建造一座工厂，并正在建设另一座工厂。该项目如果成功，将成为政府努力的最大展示之一。据熟悉公司计划的人士透露，台积电预计将根据《芯片法案》的规定，获得约70亿至80亿美元的税收抵免。此外，它正在寻求获得赠款，美国商务部在这个领域拥有广泛的自由裁量权来判断谁应得，以及在什么条件下应得。知情人士称，台积电正在考虑为亚利桑那州的两家工厂申请约60亿至70亿美元的赠款，从而使美国政府的支持总额高达150亿美元。美国政府的一项规定，可能会使得谈判艰难，该规定显示，如果这些回报超过预期，获得超过1.5亿美元直接资金的芯片制造商，必须分享部分的投资回报。美国商务部表示，在特殊情况下可以免除利润分享要求，条款将根据具体情况制定。 “我们不会向任何提出要求的公司开出空白支票，”美国商务部长吉娜·雷蒙多(Gina Raimondo在2月份强调。《华尔街日报》引述熟悉台积电立场的人士透露，台积电担心，如果其潜在利润受到限制，亚利桑那项目的经济效益可能无法发挥作用，而且台积电还认为计算全球制造业务中一两家工厂的利润存在问题在与美国的谈判中。美国政府要求广泛访问台积电的账簿和业务是另一个症结所在，尤其是在公司倾向于对客户是谁等基本信息保密的半导体行业中。作为苹果公司等客户的合同芯片制造商，台积电了解许多世界顶级消费技术公司的商业计划和产品蓝图。该公司严密保护其芯片制造配方，包括其使用的机器和材料类型，以防止竞争对手模仿。知情人士表示，台积电不希望将此类信息泄露给外部人士。美国商务部表示，它需要确保公司按照承诺使用纳税人补助金，并表示如果他们不遵守奖励条款，它将收回这笔资金。但很显然，台积电需要美国政府的资金，因为台积电首席财务官Wendell Huang表示，美国的某些建设成本是台湾水平的数倍。台积电创始人张忠谋曾表示，与台湾相比，在亚利桑那州生产芯片的成本可能至少高出50%。韩国芯片制造商三星电子公司SK海力士公司也在权衡是，否为他们的美国工厂计划寻求美国政府的帮助。这两家韩国公司同样对与华盛顿分享信息感到不安，他们尤其担心如果接受美国补贴，将限制在中国高端芯片制造投资的规则，而他们在中国都有广泛的业务。中国的情况对台积电来说不是什么大问题，台积电也在中国开展业务，但专注于为汽车制造商等客户生产不太先进的芯片。分析师称，台积电计划在今年年中之前完成其在中国的最新扩张，并且只要亚利桑那计划成功，目前可能不会在中国采取进一步的重大举措。路透分析：台积电复苏取决于中美芯片战台积电股价从6个月来看，虽然略有升幅，无论是在美国或台湾股市，但区间震荡的模式显而易见。根据路透社热点透视(Reuters Breakingviews)专栏作家Robyn Mak指出，台积电的中国风险正逐渐攀升。他提到，自华府扩大管制以遏制中国本土半导体发展以来，台积电目前为止相对未受到影响。她指出，市值达4370亿美元的台积电称霸先进芯片市场，意味着即使无法销售芯片到中国，但依然有其他的买家。中国最大电信设备制造商华为(Huawei)被列入美国黑名单后，台积电失去这个大客户，但苹果公司和超微(AMD)等其他客户大单押注，台积电当年营收仍大幅成长31%。尽管如此，台积电看起来依然脆弱。中国网路安全主管机关目前正在审核美光科技(Micron Technology)的产品，随后将对西方企业展开更多调查。专栏中表示，Chip War作者Chris Miller认为，中国恐透过正式和非正式的技术进口壁垒，迫使销售给中国消费者的当地和外国企业采购国产零件。这将对台积电造成两方面的伤害，在中国大力补贴下，规模较小的中国对手像是中芯国际(SMIC)，正在积极扩张相对成熟制程，像是28奈米或更成熟制程的产能。即使中国企业占台积电销售总额仅11%，其他客户的中国销售比例远高于此。像是高通(Qualcomm)在2022年的中国销售额达280亿美元，占销售总额64%。一旦中国手机制造商采购国内晶片或自行开发芯片，将恐迫使高通砍台积电订单。马克最后表示，台积电的复苏程度将取决于中国如何因应美国的施压。

颜辞2023-04-20

天风证券：20余载5转轮回尽显白酒行业韧性深度调整见底再迎新一轮向上周期

行业上行，17-18年“去杠杆”叠加“中美贸易战”，实体经济下滑驱使白酒消费受挫；5）19年至今，疫情扰动短期影响酒企发展，行业价增量减趋势下，高端化道路延续，随着疫情防控的优化以及经济企稳恢复，行业估值&业绩有望逐季度加速恢复再攀高峰。　　细看区域：我们认为，未来白酒行业龙头集中化趋势仍将延续，各大名优酒企加速抢占小酒企的市场份额，产品渠道强势、品牌力强及顺应消费升级而不断进行产品升级和迭代是白酒企业的核心竞争力。我们分析了华东、西南、华中、华南、华北、西部共6区12省的白酒经济情况、白酒市场及消费特点、区域龙头的演变过程。分区域来看，1）华东地区经济发达消费层级较高，酒市消费领先，淡雅绵柔苏酒偏好低度浓香，省内洋河今世缘位列二强，徽酒则以次高端及大众市场为主，省内高端茅五领航，次高端本土地产酒打天下；2）西南地区川贵领衔行业，浓酱双轮驱动高质发展，地域生态资源突出叠加政策扶持下名优酒企汇聚，茅五泸领头多产区品牌矩阵共繁荣；3）华南地区经济快速发展带动白酒消费，广东酱香市占过半，浓米清香皆具发展潜力，广西米香酱香浓香三足鼎立，酱香发展势头强劲，本地酒企聚焦低价位；4）华北地区高端酒与光瓶酒各领风骚，山西产业结构多元化转型下汾酒一家独大，引领清香型白酒繁荣发展；5）西部地区消费水平低基数，百元以下地产酒及光瓶酒为主，长期发展空间较大。　　纵观行业多轮周期，市场环境与自身品牌力影响成为名优酒企渠道模式的核心考虑。回顾酒企渠道更迭过程，全国性名酒立身高品牌认知，渠道控制权逐步由经销商向厂家聚拢，消费升级行业扩容下渠道深耕与精细化运营、控量提价成为全国化酒企渠道管理的重中之重。区域性酒企则更需通过渠道营销占领消费者心智，精细化的市场掌控是打好品牌力建设的基础，多数厂家选择发展团购、本地渠道精细化运营等方式稳控终端，为品牌价值提升奠基。我们认为，随着行业的成熟发展，区域深耕、扩展团购、数字赋能、品牌精细运营成为渠道更迭的大势所趋，扁平化、精细化的渠道铺设将成为名优酒企品牌之争的核心所在。　　放眼未来：名优酒企十四五规划志存高远，产能扩张着眼长期发展。一方面，多数酒企十四五目标明确，彰显充足企业信心，白酒消费结构属于存量市场竞争，品牌化、品质化发展趋势愈加明显，名优酒企享受消费升级、集中度提升的红利；另一方面，近几年疫下经济下行压力使白酒企业产能扩张速度放缓，产业整体产能过剩与优质白酒供给不足的结构性矛盾长期存在，产能扩张将成为名优酒企竞争的关键一环，头部企业加速扩产利好长效发展。　　投资建议：疫情三年短期扰动并未影响白酒行业基本面，站在当前时点，我们认为随着疫情管控的优化，2023年经济上行趋势明朗，春节已展现需求端复苏的态势，待消费场景逐步恢复后，预计白酒行业将会整体恢复。基于当前估值处于近3年低点，我们认为白酒行业具有较高性价比。全面看好白酒板块复苏，高端酒企穿越经济周期韧性凸显业绩确定性高，次高端及地产酒望迎较大弹性空间。　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险；疫后复苏不及预期风险；公司经营风险；产品升级及新品推出不及预期风险；产能扩张不及预期风险等。

金融界2023-02-10

付鹏疑似回应“年不要有‘6000点不是梦1万点刚起步’想法”观点：一篇报告直接给“省流”就剩下一个题目

性改变。当然，2018年对于中国来讲，中美贸易战的开打让大家印象最深，这个贸易战我认为仅仅是开始，它可能代表更大维度的逆全球化的标志。　　所以大家不能把2018年的贸易战当成一个短期变量，一会儿中国跟美国好了，一会比如这两天热气球飘到了美国，大家可能又要开始担心中美之间的关系。　　相反，我认为从2018年开始，对于中美或者世界关系，你应该一直都是担心的。准确来讲，你并不指望着他们两个能够重新和好。当然这个愿景涉及到的不仅仅是经济问题，可能还涉及其他层面。　　所以从大的角度来讲，对于金融市场，我觉得2018年的两个重大变量贯穿影响了我们，个人认为疫情是个突发性变量。　　我们的债券市场本身反映的就是经济预期，所以从它这两年的走势上面，能看到中国经济大概的预期情况，资本市场也是很聪明的。　　　　图：中债十年：疫情前的3.1-3.4水平　　（数据来源：路孚Eikon）　　首先第一点，过去两年几乎是中国经济最差的情景描述，但金融市场从2022年11月份到前两天为止都处在超级预期乐观中间。　　我跟很多机构交流的时候提到今年我给的答案非常简单，就是今年资本市场大概率是一个“强预期，但弱现实”的情况。困扰中国经济的核心问题在这两年也确实对企业部门和居民部门造成了影响，没有那么快恢复。　　今年债券收益率市场能回到疫情前完全没有影响吗？不可能。我认为今年在资本市场做好一个交易节奏就好，就是强预期的时候我跟，但肯定不会做那种“6000点不是梦1万点刚起步”的想法，你和我说“今年疫情马上结束，全市场的大牛市会来”我觉得也过于乐观，这是中国的现状。　　海外市场跟中国高度关联，这是中国资本市场正在发生的另外一种变化。就是除了资本市场的建设、政策制度发生这种变化以外，我觉得更重要的是中国目前这一代资本市场的参与者结构以及素质也在发生很大变化，它跟10年、20年前那种散户的概念完全是两回事。　　这一代投资人开始变得越来越专业，年轻人开始研究金融体系、宏观经济的运转。现在无论是公募基金还是私募基金的参与者，你会发现大体上的参与者结构和素质都发生了非常大的变化。这也导致了随着中国金融市场逐渐开放，中国金融市场现在的运转逻辑跟2009年之前的运转逻辑发生了非常大的变化。　　那个时候说句不好听的谁关注海外发生什么、美联储怎么样了，没人关心这东西。那个时候中国的投资者天天去股吧里面搜什么？看看有没有小道消息、内幕交易。　　但是现在你会发现那个时代已经过去，中国的金融市场跟海外的关联度越来越来越高，那就得给中国的金融市场的理解建立一套模型。　　对于中国的金融市场，我理解中的模型很简单，按照现在的比如金融机构的讲法，一个分子端（企业的投资回报率、上市公司创造的回报），一个分母端（估值）。但是很多人曾经以为那是中国的货币政策部门通过无风险利率的调整可以调节中国的估值，这个理解是错的。　　美元利率无论是名义利率还是实际利率，其实是真正决定全球估值的一个重要标。甚至可以这么说，在中国你要做一级市场风投，这个企业到底给30倍还是给60倍（估值）不是由人民币利率定的，而是由美元利率定。就这一条，过去十年很多人没有理解到。　　所以那时候券商写报告，更多是做债部门，然后延伸到对人民币利率的判断，大家在判断中国人民银行是降息、加息这些东西。　　但是你会发现，这几年的资本市场的运转很简单——美联储，全球都一样，你可以问问做做VC的或者做股权投融资的，大家其实对于中国的所有估值都是有对标物的。　　美国的金融市场为什么能站在全球金字塔的顶尖？很重要的一个原因就是它的金融市场为什么会对全球资产定价起到一个锚的作用。　　技术很关键，除非中国的所有创新型企业，准确来讲就是你成为行业的锚，所有后来者、投资人拿你作为风向标的。你的金融市场交易是以人民币交易的，那么你的估值、无风险利率就是所有人的估值和无风险利率的对标物，这就是美国厉害的地方。　　你可以这么认为，全世界的创新，全世界各个行业领先的公司，在美国上市以后以美元计价、定价。　　美国的金融体系、金融机构参与交易，形成这样的体系以后，你会发现美元利率自然就决定了全世界，无论香港的公司还是大陆的公司，大家在决定投哪个行业的时候，想到的第一件事情就是去美国找一个对标物，看一下估值水平大概是什么情况。　　为什么要提到这个呢？2018年鲍威尔接手以后还是传统模式，因为他那个时候没有通胀的压力，经济一下行马上降息。利率一旦开启下行以后，资本市场的第一反应不是利率下行、经济不好。过去40年金融市场的运转逻辑是，不管经济好不好，真正的超额投资回报并不来自于经济增长，而是来自于利率下行带来估值上升，这就是过去40年投资的核心逻辑。　　如果放到数据中间，比如这两天我一直跟大家说的要关注美债收益率长短端倒挂的问题。过去40年的金融市场交易短端利率永远低于长端利率，也就是永远低于潜在的投资回报。　　所以在过去40年这种背景下，你就干一件事，无论你是实体（如房地产）还是金融，它的金融本质都一样——永远是借短买长，而且你的策略衡量标也特别简单，他俩一扁平你就借短买长，你就赌下一轮必然迅速进入到降息周期。　　我认为这跟1982年美国无论从政治到经济结构以及全球化环境发生的巨大变化有关系，塑造了一个重要的模型，就是中央银行说是两只手——通胀、就业，实际就变成了一只手。　　从1982年开始以后，保罗·沃尔克年代结束以后美国完成了这样的结构调整，带来了一个结果——压根就没有通胀问题。　　结果就是过去40年的交易逻辑永远是遇到任何经济潜在衰退的时候记住一点，借更多的钱、加更高的杠杆。无论是金融部门、居民部门、企业部门，永远是借短买长股。金融资产的回报率在过去40年远远大于劳动收入所得、企业创造的投资回报，这才是背后核心。　　2018年同样的问题，耶伦把手交给鲍威尔以后，全球经济在中美不确定性的阴霾下稍微一放缓，全世界的金融市场交易就一条线——美联储又要降息了。当然，后面赶上了疫情，全球的实际利率水平因为疫情后中微观上的供应问题，导致在通胀极高的情况下创造了极低的实际利率。　　可以说，2020年全球的实际利率水平基本比过去40年甚至更往前包括保罗·沃尔克年代还要低，也就意味着所有的金融资产达到了二战以来最高的金融资产的泡沫状态，我认为比2000年都高。　　其中最典型的是2018年激活的几个东西，因为所有的实物资产无法承接这些创纪录便宜、巨量的流动性。以往但凡出现巨额流动性充裕、资金便宜的时候，它一定冲击实物资产，大家会买什么东西呢？　　比如在利率水平极低的情况下你一定会买黄金，所以你可以简单理解为黄金价格本质上就是资金成本的导数，如果黄金价格两千多就创纪录，意味着全球的资金成本创纪录的低。　　但如果这些流动性涌进任何一个资产中，涌进房子，房地产泡沫，涌向任何商品，那钱永远比货物多太多了，你承载不了。　　2018年后最典型的一个特点：（流动性）往哪儿涌？有一个东西是无量的但能吸收流动性，年轻人肯定知道，那两年搞虚拟性货币，你大概就明白了。为什么它突然在2018年以后开始爆发了？就是这个背景。　　老一代在08年流动性全球宽松时，在河北盘一对核桃，带尖带帽的能炒到20万，现在也就几百。老一代是那种价值观，现在年轻人不同了，玩钱、玩币、玩NFT，玩数字人、数字化，其本质上就是当流动性极其宽裕的时候，这种资产会极其泛滥。　　当然在投资界，美国木头姐的ARKK基金被称为颠覆性创新。至于它能不能创新、未来这个产业链能不能成为伟大的公司，在早期我们所有人都不知道。但是当流动性极其宽松的时候，你的估值会急速扩张。　　像2018、2019年美国出现过什么情况？美国讲过一个集装箱的故事，类似亚马逊用无人机拎着披萨盒给你送到家。 2018、2019年美国有很多类似这样的项目的投融资估值都极其夸张。　　当然，你如果倒过来看中国一级市场股权投资那两年也极其夸张。比如做拉面的也能轻松估到五六十亿，你能想得到吗？这就是那时候的大环境决定。　　但鲍威尔的那种做法在当时看起来好像还没有改变，但事实上随着2018年中美贸易、特朗普、美国民粹等其实已经在破坏当前全球化的一些根基和背景，进而导致当前美国市场出现短端利率很高，长端利率往下压。大家总会觉得这种情况很简单，利率水平拉高了以后，我们对于未来的经济增长和预期保持不乐观的状态；　　　　图：四十年以来最大的利率曲线倒挂需要引起注意　　（数据来源：路孚Eikon）　　但这个倒挂水平超出了过去40年0-50BP的范围，它在告诉你一件事情；要么就像这大概三个月资本市场的反应。这三个月大家很乐观，一是中国本身基本面处在强预期的状态，更重要的是全球流动性现在处于什么环节？　　交易者、金融机构还在按照过去40年的交易逻辑考量金融市场。过去四十年延续的交易逻辑是什么呢？简单说利率曲线倒挂最后就是告诉你美联储会降息，但有没有想过这次不一样。这两天美国的就业数据一出来以后，所有人昨天晚上一晚上翻盘，为什么？不是前面你对然后现在得修正，而是你前面压根就有可能是错的。　　换句话说，过去两三个月金融市场强预期中间蕴含着巨大的经验延续：就是认为这次跟以前40年一样利率加高，经济预期下行，经济预期开始下行后美联储终究降息，因为通胀、就业薪资不是问题。　　但如果美国的就业薪资成问题，我们会发生什么？我们可能在未来很长一段时间内重复保罗·沃尔克的那个时候状态-5年到10年会一直倒挂美联储无法降息，同时经济的预期一直偏弱，那就会导致利率一直被5~5.25拉在这儿，利差又不敢无限的往下扩大，也就是一直倒挂。　　如果是这种情况，我们的经济会是什么情况？短期资金成本永远高于长期回报率。过去40年我们是短期资金成本永远低于长期回报率，如果倒过来，短期资金成本永远高于长期回报率，可以看看。　　比如保罗·沃尔克那差不多二十多年时间里，美国的杠杆是不增的，不但不增还降。因为如果短端高于长端，杠杆是一定降的，你只能靠经济增长，靠现金流创造真实财富，而不再是靠短端和长端这种利差创造金融财富，也就是杠杆财富没了，你就是踏踏实实挣钱。　　有人会说美国70年代~80年代阶段，美股表现很好依然涨。但是你把美股细细分拆一下就会发现在那差不多十几年时间里，美国市场只涨价值（盈利）不涨估值回报。如果是这种情况，你就明白科技公司为什么要裁员，因为本质上科技公司的早期就是要依赖大量廉价的资金进行无限投入，并且我早期是不能给你创造回报率的。　　所以我们开玩笑说所有的颠覆性创新都是先讲故事，这就是那种环境下创造的，要么你成功，什么意思？你从早期变成真正扎实的产业：产品成型、回报率成型，也就是你真正创造了效率的提升，技术革命完成。　　现在对全球来讲最麻烦的问题在于，我认为到现在为止80年代、90年代互联网信息技术的那一代红利吃完了。但更可怕的是，从2008年到2018年给了十年时间让全球完成结构调整，但不仅没完成，而且形成了更加竞争的关系。　　中国的创新型技术在快速向美国靠拢，这种事情一旦发生（当年日本也经历过），必然要干掉一个，全世界的合作关系和环境就会遭到破坏。其实这番话当年特朗普上来的时候大致描述过，几年下来以后我认为就是在朝着这个方向去。　　当前美国市场就业数据的结构性非常值得大家重视，一边新闻报道美国互联网硅谷大公司在裁员，一边你发现美国就业市场紧成这样，毕竟靠脑袋吃饭的人占整个人口比例是低的，靠体力劳动吃饭的人比例是高的。　　全球化有好处，但是全球化走了40年以后也告诉我们这个世界最基本的原理：没有什么东西是完全正确的。全球化也有弊端，好处和弊端同生，无非就是在什么时间内展现什么样的一面。　　过去的40年，美国为什么低增长、低通胀？本质上讲，它的就业结构以大量的服务业为主导，全球化带来廉价的商品给予你，这种循环机制导致一个结果，就是大部分人的薪资增速很慢，其实中国这十几年是在加速完成这个过程。　　我相信所有人在过去十年，2008年以后的感觉是靠劳动发不了家、致不了富。当然40年前开始对全球都是一样的——靠劳动发不了家、致不了富，靠的是杠杆、借短买长、金融环境、金融资产。那么美国就导致什么结果？这个东西的问题是什么？　　它可能就不是经济问题，可能涉及社会问题、贫富问题、收入分配问题，最后就会衍生出类似于当时的民粹和国家之间的对峙、竞争、逆全球化的关系。　　这从2018年宏观事件上的成型到今天为止，我认为美国的就业市场已经在反映了。所以美国就业市场现在是什么呢？　　大量的低端劳动力的就业薪资极其顽固，以它为主导的美国通胀没有那么快的容易消失，商品型通胀没问题，经济本身疫情对商品性通胀供给带来了一定的冲击影响，在今年一季度开始逐渐缓和，这仅仅是第一。　　第二是另外一端，就是顶层在通缩，顶层的就业、薪资增长、金融资产回报率在消失，底层在通胀。　　所以如果把社会阶层划分，现在就是一句话，过去的40年是顶层通胀、底层通缩。也就是如果你想变成富人，你需要掌握债务、通胀、借短买长的利率、金融资产，而底层通缩就是只靠劳动力创造劳动回报你就是缩的。　　但现在美国似乎倒过来，就是底层在通胀、就业薪资在增长，但顶层的金融财富、杠杆、利率在发生变化。所以对于真正大的宏观层面，我最近在思考这一点。　　当然它不算是一个单纯的宏观经济话题，我思考的重点更多在于我后半生的金融投资咋投。因为它的逻辑会完全不同，我们前半生的这40年的逻辑非常清晰，但后半生如果是这样，对于干实体经济部分，你可能更要重视现金流生意而不是杠杆生意，这是两回事。如果你做金融资产投资，你可能要更重视分子端回报而忽略分母端估值。　　开玩笑说，你猜未来两三年这种风投类的比如类似孙正义，其实已经日子难过了，但是后边日子可能会更难过。如果全球是这种环境，他会更难过。　　对于当前的美国证券市场，你已经悄然发现它从疫情后加速上涨，但涨的过程全是估值，去年全球市场跌幅大吗？单看指数看不出来跌幅大，但是木头姐从一百多跌到了三十，再看看恒生科技跌掉多少。　　这种流动性的坍塌收缩，最主要在2022年就一个交易逻辑：杀估值。从我内心的角度来讲2022年是挺难过的，当时的判断是2022年大部分时间的宏观环境会非常差。　　对于今年来讲就是强预期，但无论是海外还是国内全是弱现实。就是你认为今年最好的组合就是中国经济强势恢复，完全不受影响，没有任何遗留问题，然后美国正常走过去40年的逻辑，是什么呢？　　就是加息-经济不行了-马上开展降息，这种组合对金融资产是最好的。当然这个组合恐怕从11月到昨天为止第一波结束了，也就是市场的强预期结束了。这里可以教大家一些高频的数据，前两天股市似乎在涨，但人民币、债券是不跟的。　　跨资产交易对很多投资者来讲至关重要，因为不同市场的交易者对预期的反应不同步。当然，最聪明的交易者一定不在股票市场，而是在债券市场、利率。所以债券市场的反应有时会早一点，这就是专业投资者需要跨市场进行关注。　　昨天（2月3日）海外的强预期是美联储会降息。数据反映预期，长短利差拉到130BP意味着大家已经非常热烈得在预期美联储降息。　　但是从交易的角度来讲，有一句话叫“老百姓多的地方少去”，金融市场的道理一样。当大家的投资预期都这么强烈时你再去追，盈亏比是不划算的。　　当年股灾前一周，我在北京跟国内金融机构的专业投资者交流时，当时他们给我灌输一句话：香港低估。那时中国股市已经5000点往6000点，5000点不是梦、6000点刚起步了。　　我很尴尬的说了一句，我说你难道没有想过一种可能性，就是香港不一定低估，但是A股高估了？　　为什么（我认为）从一开始假设A股正常、港股低估是不可能的呢？如果从投资者的情况来看，香港市场一定是充分计价和定价的，因为它的参与者来自全球，更加机构化和专业化，那怎么可能认为国内的估值是对的、海外的估值是错的呢，这完全颠倒了。　　所以当时最后一周看到大家高呼着南下的时候，我告诉你赶紧撤，这就是当时我们做的一个非常果断的决策。　　对于当前的情况，过去一两周我一直在强调如果再拉长一点，这两个预期可能不止今年，先说今年，目前今年的答案会非常清楚——这两个预期都不会真正让你变成强预期、强现实。　　　　图：G2或许都是强预期弱现实-中国的恢复美联储的降息　　（数据来源：路孚Eikon）　　我的答案很清晰，今年预期要低一点，你只能用交易者的一句话——最差的情况过去了，但是绝对别把所有的东西都归标为：不是最差就是最好，别忘了还有中间环节比如半死不活的情况。　　海外今年大概率也是这样，预期-失望，失望-预期，预期的时候强，失望的时候弱。目前来看，可能后面的一两个月，如果你不见到美国会发生实质上的兔子撒鹰的状态，海外流动性预期又回摆回来了，那么后面两三个月的回报率全球又下来了，所以这就是穿透到今年金融市场的核心点。

金融界2023-02-07

2023年美股瑞兔生风|AI Financial恒益投资

流出返回美国，时间来到2018年，由于中美贸易战，川普总统随后大力推行召回美国企业的政策，使得许多在中国建厂的美国企业从中国撤离。由于企业或者工厂的搬迁并不是一夜就能完成得了的事，所以迁移工厂这期间，供应链非常脆弱并直接导致了许多产品的供给远远赶不上需求，同时也间接导致了通胀率高企，随后在新冠疫情的摧残下，供应链的脆弱被一览无余。其实，由于美元回流所导致的供应链危机基本已经消除了。我们可以看到，现在越来越多的产品已经不再都是made in china了。供应链危机的缓解不仅没有伤害到美国的经济，还对美国经济起到了正面作用。比如，高端制造、高科技回流美国，为美国的经济发展注入一剂强心针。在之前的很长一段时间里，美国的高科技产业遵循全球化资源配置的原则，自身只掌握高端技术和底层材料，使得绝大部分芯片制造的产能发生在美国之外的国家和地区。而在去年8月，美国总统拜登签署了《2022芯片与科学法案》，通过为美国半导体制造厂的建设和扩张提供补贴，补贴金额高达2800亿美元，吸引以芯片制造为代表的高端制造回流美国，来推动国内创新。这个涉及2800亿美元的芯片法案正式签署以后，各大巨头动作一个比一个快。去年10月8日，IBM宣布未来十年在纽约州投资200亿美元，以增强半导体、人工智能、大型机技术和量子计算的开发和制造。美国另一家芯片巨头美光（Micron）相继也宣布，在未来20年内投资1000亿美元在纽约北部建立一家工厂，在美国打造规模最大的半导体制造厂，预计将创造9000个高薪工作岗位。可以看出来，美国的高科技回流，会对美国本土经济起到极大的正面作用。所以，从三个外部因素看起来，俄乌战争、全球性通胀以及供应链危机，都为美国带来了机遇。 2.影响美国经济的内部因素那么外部因素明确后，我们来看看内部因素，也就是美国经济本身，我们就会知道美国股市市场会怎么走了。对于内部因素，我们从四个方面来看，就是利息、 GDP、制造业与服务业PMI、以及失业率。当你知道这几个指标如何后，你就知道美国经济怎么样，当你知道了美国经济怎么样，你就能明确出美国的市场方向如何。 2.1 利息首先，先说利息。去年美联储大幅度加息，7次加息，基础利率从0.25%加到4.5%，这个加息速度可以计入史册了。我们知道，加息对于短期来说是个利空消息，因为这意味着政府试图紧缩银根，也就是在市场上流通的资金量总体来说会变小。当市场中的资金量缩小后表示市场中的买盘，或者说是多方会相对弱化。当买盘被弱化，他无法买上去的时候，整个市场上涨的动力会缺失。由于动力的缺失，如果经济向好，整个市场，可能会走出一个震荡市场，既上不去又下不来。为什么跌不下去的原因，在于美国经济本身来决定的，所以当经济向好的时候加息，市场往往都会走出震荡趋势。这也是我们看去年的市场，就是这样一个震荡趋势，9月底跌到底部-20%左右，之后就被庄家拉起来了。但如果我们长期来看，加息是一个利多的消息，这意味着经济在复苏，政府不需要用接近0的利率再去刺激经济增长，当经济向好，股市自然也会一同上涨。 2.2 GDP 接下来是GDP，我们经常说，市场是经济的领先指标，如果经济好，他就会反应到股市中去。目前根据美国经济分析局提供的最新数据显示，去年美国前两个季度由于加息影响，呈负增长；到第三季度，GDP强劲反弹，呈正增长。那为什么会有一个GDP的负增长现象呢？其实，美国从上个世纪80年代开始，将一些低端的产业外移到中国、东南亚等国家，整体经济呈现脱实入虚的状态，本土资金大量流入高科技、房地产等行业，所以我们看到过去几十年科技产业以及房地产的火爆。从2018年开始，中美贸易战的爆发，美国逐渐把散布在外的产业链收回，资金流向转变，开始脱虚入实。所以啊，我们看到美联储去年迅猛加息，打压房地产，目的就是要经济脱虚入实，把房地产里的资金挤出来，包括我们看到这些大的科技公司在股市里也被杀估值，挤泡沫。所以，可以看到Q1和Q2美国的GDP呈现负增长状态，这其实是经济进入正常循环的必经之路。非常快，Q3的时候，美国的GDP已经恢复正增长，这意味着经济正在逐渐适应新的循环。等经济完全进入新的循环之后，可以预见，美国经济又会有一次巨大的飞跃式增长，美股也会进入另一波大牛市。 2.3 制造业与服务业PMI 看完GDP，再来看一下美国的制造业PMI，这是制造业的经理人购买指数，一般来说，PMI计算出来之后，可以与上月进行比较。如果PMI大于50%，表示经济上升，反之则趋向下降。从图里，我们可以看到，2022年到10月为止，PMI都是在50%以上，最后两个月比50%略低了3、4个百分比，整体来说都还处在50%这个区间范围内，所以还处于正常上升区间。我们知道疫情刚开始的时候，大家都疯狂采购，超市物架都被抢空了，供给显然跟不上需求。在疫情恢复之后呢，这些经理人就开始大量采购原材料，一方面是要跟上需求，另一方面也为将来有可能发生的供应链问题做准备。于是，大家可以看到2022年初的时候PMI指数很高。后来因为高通胀、加息、以及大家脱离了疫情期间疯狂囤货的状态等因素，消费逐渐减缓。再加上之前经理人已经采购了足够多的原材料做储备，所以到最后几个月，PMI指数逐渐下降，不过整体PMI水平还处在50左右的这个正常水平。服务业也是同理，从这个PMI图表可以看出，基本是一样的走势。所以从PMI指数来看，美国经济也是向好的。 2.4 失业率根据经济贸易网站给出的数据，失业率目前已经降到了3.7，差不多已经回到了疫情前的3.6。这个数字反映了一个好的情况吗？人们都有工作，有钱消费，看起来的是好现象。不过，如果大家有关注去年的新闻，前美联储主席、现任财长耶伦在说，美国就业市场太强劲，失业率太低了，低的不正常。那我们来分析一下，为什么耶伦会说失业率不正常呢？首先我们要知道整个经济大背景。 2018年贸易战之后Made in China的东西逐渐减少，再加上在疫情刚开始的时候，大家疯狂抢货囤货，导致供应链一下子断了，供给严重的跟不上需求。所以，在疫情稍有好转之后，这些公司就开始加工生产，增加供给，也就是我们之前分析过的PMI指数飙升。扩大生产肯定需要人工，所以就业市场就有了很大的需求，公司们大量招聘人工进行生产，这是促成失业率低的一方面因素。另一方面，疫情之后政府大开水闸，印钱放水。其实，大部分印的钱都跑到了大型公司和机构里面。美国的这些高科技公司拿到钱，cash很多，于是再扩大规模，招聘员工，这是促成失业率低的另一因素。到2022年，由于高通胀、经济过热等原因，美联储决定加息，这在短期内会有一个很大的影响。首先是供应链这一块，在加息之前，我们知道利率一直处于很低的水平，接近0，所以公司们可以以很低的成本借到钱，进行生产。再加上他们认为市场有很大的需求，于是就加足马力生产，结果是，过度生产，大量的产品堆积卖不出去。现在利率涨上来了，借钱成本变高，再加上不需要大量生产产品，可以想见，这些公司就会减少生产，相对应的，不需要那么多人工，失业率就会上来。高科技公司也是同理，借贷成本高了，就会相应的减小规模，也会裁员。这也是我们看到去年已经开始的大厂裁员潮。综合来看，今年的失业率呢，应该会逐渐上升。不过大家不用担心，因为现在的失业率过低不正常，未来的失业率升高只是一个恢复正常的过程，正常的失业率水平呢，会在5%-6%左右。 2023年美股展望那大趋势上我们已经清晰明了。今年，因为美国整体高利息水平，银根缩紧，整个社会的现金流都会减少。而现金流是企业的血液命脉，是社会的核心，现金流减少势必会对很多公司形成打击。我们可能会看到一大批的企业倒闭，倒闭潮也许会来临。这样的经济情况，会造成市场大面积的恐慌情绪。同时，因为失业率的上升，人们没有工作没有收入，消费也会跟着降低，导致经济数据不好看。至于大家都很关心的通胀率问题，我们认为在现在的大环境下，通胀会从最高水平8%、9%降下来，但是基本很难回去2%甚至3%的水平。如果通胀能够控制在4%-5%左右，对于整体经济来说已经是不错的数字了。在这里，我们再补充一下，一般来说，良性循环中的经济，基准利率维持在5%-6%左右，失业率也在5%-6%左右，这样才是社会经济达到平衡状态。所以大家不要被幻象迷惑，比如今年大批企业倒闭啊、失业率变高啊。为什么今年会有倒闭潮，因为之前经济过热，生产过多，多出来的、相对竞争力不强的企业就会被挤出市场；为什么失业率会变高，因为原来失业率低的不正常啊。综上来看，经济数据会暂时表现不好，但是我们要清楚知道，社会经济是在向着良性循环发展。那我们一直在和大家说，市场是经济的领先指标。我们还是用事实来说话，去年市场有一波大回调对不对，其实已经是市场在消化今年的经济放缓了！那么今年的市场呢？很有可能因为经济的逐渐恢复正常，市场出现一波明显的涨势。如果我们看2008年金融危机时的走势图可以看到，2008年9月雷曼兄弟倒闭的时候，大家才意识到金融危机来了，开始恐慌。其实呢，2008年9月已经接近整个事件的尾声，市场在2009年3月跌到底部。不过当时大家都不知道呀，还是非常恐慌，不敢入场，结果呢，错过了2008年之后的大牛市，完美踏空。我们现在的情况是不是和金融危机很相似呢？去年整年市场不好，大家都很恐慌，纷纷卖出。结果9月的时候，市场已经进入底部，之后开始上涨，很多人又是因为害怕而踏空。不过，如果大家现在及时入场，还是能够赶上未来的牛市的。我们又说回来，市场的走势一定是曲曲折折的，一定不会是一根直线的往前走。所以，今年的美股依然会存在着区间震荡，但总体趋势还是向上的。那我们应该怎么做呢？其实也很简单，当我们清晰目前依然是牛市时，有仓位的投资人，我们保持原有的仓位，不需要做太多的动作，只要静静的待在股市里挣钱就够了；没有仓位的人呢，现在是一个极佳的开仓买入时机，it’s time to buy。【公司介绍】 AI Financial 恒益投资是一家人工智能驱动的金融投资公司，拥有一套颠覆性的金融投资体系。公司致力于帮助所有人，通过投资理财，获得持续稳定收入，从而过上自己想要的生活。在过去的一年，恒益投资通过自己独特的投资理念——持续、稳定、盈利，在投资方面做到了加拿大第一。AI Financial 恒益投资团队希望运用这套投资体系推动加拿大养老体系的改革，让更多人通过金融投资过上更好的生活，推动社会进步，避免为了赚钱而牺牲时间和健康，或因没有足够的存款而不能顺利退休。更多信息： https://www.aifinancial.ca/zh/

AI Financial恒益投资2023-01-20

半导体重量级消息！日媒：戴尔计划2024年前全面停用中国芯片

受益者，成为“世界工厂”，但在接连遭遇中美贸易战、新冠疫情冲击后，企业供应链布局的关键，开始从“降低成本”转为“降低风险”。不过中国有完善的产业配套、交通网络及市场规模，不少企业仍然青睐于留在中国。针对戴尔计划2024年前全面停用中国芯片的消息，据中国官媒《环球时报》报道，通信行业资深专家项立刚表示：“中国制造的芯片总体来说成本更低，现在个人电脑这样的产品利润空间并不大，竞争非常激烈。如果一家企业生产成本上升，影响是非常负面的。” 项立刚说，戴尔现在的生产很大程度上依靠中国供应链，如果要去找替代方，短时间内很难解决。项立刚表示：“在这个过程中，企业本身就会伤筋动骨，如果搞成供应不足，那对它的发展就非常不利，造成竞争力下降。最后就只能回到美国销售，把其他竞争对手赶走。”

tqttier 1评论2023-01-06

2023年度宏观策略展望：内需回归，走出荆棘

金融界2022-12-31

老美想“趁火打劫”！美国游说亚欧“脱钩中国” 财政部急宣“明年起调整1020个商品贸易关税”

世界的贸易增长29%。显而易见，这波中美贸易战的潮流还在持续着，展望2023年，疫情解封后的中国在经济复苏后，与美国之间的斗争将会持续开展。#新冠疫情#

小萧2022-12-29

粤开策略：2023年A股投资策略

自陆股通开通以来，北上资金持续流入，在中美贸易战、新冠疫情爆发、美联储加息等重大外部事件扰动下，北上资金短期均呈现大幅净流出态势，如2019年5月、2020年3月、2020年9月、2022年3月以及2022年10月单月净流出额分别为537亿、679亿元、328亿、451亿和573亿。然而短期恐慌情绪释放后，后续仍会加速回流A股。展望2023年，北上资金将在国内基本面夯实+海外流动性收紧缓解下加速回流，今年流入额创2016年以来最低，明年将在内外支撑下恢复常态，预计净流入规模约2000~2500亿元。　　　　细分行业来看，明年有望重新回流前期重仓板块以及在市场波动中依然坚定流入品种。年末至明年稳增长政策加速落地，疫情防控优化边际改善驱动下，家用电器、汽车以及非银金融等短期大幅流出板块有望重新获得北上资金青睐。2022年10月份北上资金波动期间仍然继续加仓上游原材料和中游高端制造，重点关注有色金属、煤炭以及电力设备等景气板块。　　　　　　4、保险资金　　我国的保险资金受到投资偏好和约束特征的影响，以收益率稳定及本金安全为第一要务。根据银保监会的数据显示，截至2022年三季度，保险公司原保险保费收入3.83万亿元，同比增长4.9％，资金运用余额接近25万亿元，但是其中关于股票和证券投资基金的余额为2.97万亿元，占比为12.1％，配置比例相较于年初进一步降低。　　　　此外，养老金将成为A股的重要增量资金来源。养老金储备的来源主要包括三方面：基本养老保险金、企业年金和个人养老金，随着《个人养老金实施办法》颁布，未来我国个人养老金部分将进一步扩充养老金储备。截止2022年三季度末，企业养老保险基金累计结余4.5万亿元。横向对比来看，美国养老金股票市值占总市值比重基本保持在20％-30％之间，而我国这一数值显著偏低。随着养老金“入市”规模和深度进一步拓宽拓深，长线资金“压舱”可期。展望2023年，预计随着保费的持续稳定增长以及市场修复背景下权益类投资比例进一步提高，险资入市规模将好于今年，预计可带来增量资金约1500~2000亿。　　5、杠杆资金　　杠杆资金对市场的波动较为敏感，可以有效反映出市场的风险偏好，我们选用融资净买入金额来代表杠杆资金的入市增量规模。从历史流入情况可以看出，融资净买入资金与A股走势相关度较高，指数上行的时候融资资金呈现大幅净流入，反之则呈现出净流出。2022年前三季度，融资资金净流出2684亿元。　　展望2023年，随着宏观经济形势稳中向好，指数修复股市进入复苏行情，杠杆资金入市增量规模显著提高，预计2023年全年融资净买入约2000~3000亿元。　　　　两融交易额占A股成交额的比例自21年以来整体呈走低趋势，当前占比约7％，2015年到2020年间保持在10％上下震荡。2023年指数有望企稳回升，届时伴随着成交额的增加，两融交易占比有望恢复到之前的均值水平。　　　　（二）资金需求　　1、一级发行市场　　随着资本市场注册制深化改革不断推进，2018年以来A股IPO规模呈上升趋势，截至2022年10月底，A股IPO首发上市企业数量为335家，同比下降约22.5％，但融资总额同比上涨，1-10月IPO累计发行规模为5137亿元，较去年同期增长23％。预计四季度整体IPO规模增长较三季度有所放缓，全年总发行规模约6000亿元。增发市场来看，今年1-10月累计发行规模为5399亿元，同比减少约7.5％，增发企业数量为265家，同比下降约36.5％。　　企业增发受经济形势、市场情绪和自身股价等因素影响较大，经济下行压力加大的背景下，企业增资扩产的意愿会有所降低，市场持续下行会导致投资者参与增发的意愿降低。此外，企业自身股价如果回调幅度过大，基于融资成本的考量，也会降低增发的意愿。预计第四季度延续前三季度较弱的增发意愿，全年增发规模合计约6000亿元。综合首发和增发规模，2022年资金需求合计约12000亿元。　　随着注册制改革的不断深入推进，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，配套制度和法治供给持续完善，全面注册制有望加速落地，伴随退市制度进一步完善，A股上市公司将迎来量质齐升的良好发展局面；北交所成立一年有余，企业备战上市与具备上市条件间的时滞性影响逐步消除，2023年北交所将迎来上市小高峰。结合疫情防控优化边际改善的基本形势，预计2023年一级市场发行意愿小幅回暖，规模较今年平稳增长，全年首发和增发规模约12000~14000亿元。　　　　从IPO的板块分布情况来看，2018年以来IPO规模持续增加，其中科创板近三年规模占比均保持在40％上下，创业板和科创板对增量规模贡献较大，北交所成立时间较短，目前上市规模占比较小且增长相对缓慢。　　　　从行业分布来看，今年以来电子、医药生物、通信、电力设备以及计算机首发规模居前。电子、医药生物、机械设备、计算机和电力设备首发数量居前。IPO的规模可以从侧面反映出当前的行业景气度，以及未来国家的产业导向和行业趋势。　　　　2、产业资本净减持　　从产业资本来看，主要股东净减持的规模与解禁规模相关度较高。股东净减持规模的增加会对指数上涨形成一定压制，并在市场回调的时候强化下跌的趋势，而当市场处于阶段性大底时，重要股东的减持规模也会有所降低。截止2022年11月14日，重要股东合计净减持规模为3589亿元，同区间解禁规模为39912亿元，占比为8.99％。当前已披露的2022年全年个股解禁规模为4.82万亿，按照这一比例估算2022年重要股东全年净减持规模约为4400亿元。　　　　细分行业来看，截至2022年11月14日，净减持的规模与解禁规模具有一定的相关度，同时减持规模较大的行业市场表现相对更差。展望后市，2023年预期解禁额度较高的行业，股东减持的预期相对较高，并对指数形成一定压制，但是最终指数的表现还取决于其他增量资金对产业资本减持的对冲。预计2023年市场修复行情下，重要股东净减持规模平稳增长，约为4000~5000亿元。　　　　　　五、2023年大势研判：波动中坚定复苏，呈现“√”型走势　　（一）2023年大势研判：波动中坚定复苏，呈现“√”型走势　　我们认为2023年将是复苏之年，在经济、政策、流动性等基本面的支撑下可以比今年更乐观，但疫情放开后，消费的复苏之路并非坦途，也需警惕内生需求恢复不足的预期差。　　从库存周期来看，2023年相较于去年双周期（库存周期与朱格拉周期）向下的阶段压力将显著缓解。目前已经进入主动去库存的尾段，根据我国3~4年一个库存周期的规律来看，我们预计中国有望在明年二季度进入被动去库存阶段，对应到美林时钟来看，即从衰退期进入复苏期，周期可类比2012~2013年和2018~2019年。　　2013年是颇具代表性、对当前具有借鉴意义的一年。我们曾在去年的年度策略中将2022与2012年的经济周期和环境进行类比，判断2022年经济下行压力较大，那么2023年将进入复苏阶段，对应的可类比2012~2013年。2012年面临经济转型、降速，市场预期较为悲观。2013年，信贷脉冲刺激、地产基建投资托底，同时，政策高度重视并大力发展新兴产业，加上彼时正值智能手机渗透率快速提升阶段，于是代表中国经济未来发展方向的创业板率先复苏，成分股中计算机、传媒等权重板块持续上行，带动创业板在2013~2015年走出一波牛市。　　从流动性来看，2022年在外部收紧的情况下，国内货币政策仍然坚持“以我为主”，多次降准降息。2023年，预计上半年美联储结束加息，叠加国内通胀压力不大，因此国内货币政策将从“灵活适度”到“精准有力”。而“财政政策加力提效”之下，基建、制造业预计继续高增长，加上地产政策边际宽松，需求回暖、信心提振之下，宽货币到宽信用的传导将更加顺畅。此外，外资机构普遍对明年国内经济信心提升，资金有望大幅回流，为明年重要的资金增量。　　运行节奏上，有三种情境的推演。　　乐观情境下，经济周期底部向上，重要会议定调积极发展经济，房地产政策重启宽松周期（类似2008和2014年，政策大幅放松），积极的财政政策加力提效，基建、地产等“旧经济”托底刺激经济，同时，防疫放开后消费持续复苏，形成“投资-需求”正循环。此外，基于我国经济转型调结构等战略下，大力发展高端制造、硬科技、绿色双碳等符合长期战略方向的新兴成长行业，基本面强劲。流动性上，美联储转鸽，在一季度结束加息，外部流动性收紧结束，对权益资产的风险偏好压制缓解，人民币资产在强劲基本面的吸引下引流外资布局，内外资金合力。此种情境下，预计全年指数表现较强，顺周期、消费、成长板块均有表现。　　悲观情境下，经济周期底部向上复苏乏力，防疫政策放松，但大面积感染叠加三年疫情习惯下消费意愿下行，居民储蓄率继续上行，地产政策边际宽松（仅现有落地），但需求低迷之下行业整合出清，行业继续下行拖累经济，财政发力但基建独木难支，宽货币-宽信用-实体经济传导受阻。新兴行业方面，前两年在部分领域形成过剩产能，受到外需回落下，高增长受阻。外部流动性方面，美联储“步伐放缓，但走得更远”，叠加国内经济复苏不及预期，资金入市不及预期。此种情境下，预计复苏证伪后，估值修复行情后将持续回落，前期政策预期较强的板块占优。　　中性情境下，经济周期底部向上，中央经济工作会议、地方/全国两会定调明年经济发展方向，地产政策重启宽松周期（类似2012和2018年，主要表现为放松公积金、取消限购等，宽松力度较小），地产企稳，而积极的财政政策下带动新老基建发力，二季度全国进入人员流动/生活秩序正常化阶段，但受到疫情冲击影响，消费复苏未恢复至疫情前水平，复苏曲线被拉长。外部流动性方面，在国内上、海外下的周期错位下，人民币资产仍具备一定吸引力。此种情境下，预计行情节奏或为：拔估值→基本面验证→震荡整固，整体呈现“√”走势，行业板块从价值到成长板块轮动。　　我们认为中性情景出现的概率更大，一是虽然地产政策边际宽松，但“房住不炒”仍是主基调，疫情影响下需求复苏存在一定不确定性；二是疫情阴霾下消费的修复程度有待验证，疫情期间不少居民倾向于减少消费提升抵御风险能力，内需弱回暖是否能够对冲外需的回落；三是在经济结构转型中，市场“弃旧迎新”，旧经济估值承压，对市场风险偏好提升有限。综上，我们认为2023年将是复苏之年，整体环境比今年更好，但复苏之路并非坦途，行情节奏：拔估值→基本面验证→震荡整固，整体呈现“√”走势，行业板块从价值到成长板块轮动。　　（二）2023年配置逻辑：把握自上而下和自下而上两条逻辑　　2022年，在经济周期下行阶段，稳增长和成长轮动表现，下跌过程中稳增长表现出较强的韧性，反弹阶段以新能源为主的成长板块是主旋律，伴随着地产政策边际宽松、防疫政策有序放开，地产链、线下出行消费链相继表现。　　2023年，在经济复苏阶段，从经济、政策、流动性三方面寻找线索：1）与经济周期强相关的基建地产链、大消费等顺周期板块有望率先表现；2）在经济动能切换、调结构的长期目标以及内外流动性宽松阶段，绿色低碳、硬科技、专精特新等成长板块有望持续受益。同时自下而上的角度关注：1）需求侧从高景气/困境反转寻找线索；2）供给侧从行业整合出清方向寻找线索。　　　　六、2023年行业配置：自主安全、需求复苏、供给出清等主线　　2023年，建议关注四条主线：1）需求复苏/困境反转逻辑的：基建地产链、消费等；2）供给整合出清的：房地产、建材、社会服务、商贸零售、生猪养殖；3）景气/自主安全的：绿色低碳、数字经济、国防军工、芯片半导体；4）主题投资方面关注国企改革、“一带一路”等。　　（一）绿色低碳：风电&；光伏&；储能&；新能源车　　1、风电：大基地+分散式+海风建设贡献动能；国产化替代和原材料推动产业链修复　　1）国内政策积极布局，海外能源转型迫切，陆海风内外需求旺盛　　国内方面，在政策的有力支持下，陆上风电大基地建设稳步推进，分散式风电建设逐步提速；海上风电未来需求有望超预期，平价上网和走向深远海成必然趋势。　　2022年1-10月我国风电新增并网装机共21.14GW，在2021年高基数基础上仍同比增长10％。结构上看，补贴退坡背景下，2020年陆上风电、2021年海上风电经历“抢装潮”，风电装机规模增长迅猛，海上风电在风电新增装机占比明显提高。　　2022年5月国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》中提出推动风电项目由核准制调整为备案制，风电项目审批流程简化，加上各地区推动风电下乡，推进清洁能源农村发展，未来分散式风电建设需求和热情高涨。　　海外方面，俄乌战争背景下欧盟各国加速新能源转型，海上风电建设持续加速，2022年5月德国、丹麦、荷兰、比利时四国提出的海风建设规划目标在当前规模基础上增加10倍；欧洲各国上游高成本传导至电价，分布式能源的竞争力凸显，居民自建分布式风光意愿强烈。美国方面免税政策持续，同时积极规划海上风电，按照拜登政府宣布的2030年新增海上风电装机30GW的目标，未来十年间美国年均新增海风装机3.34GW。　　　　2）国产化替代加速，降本增效驱动下风电产业链有望修复　　多年来，在政策有力引导下，我国风电产业得到了高质量发展，如今已初步实现国产化。我国企业在风电主轴、铸件、塔筒、海缆等细分行业产能领先，具备行业壁垒和规模优势。在相对落后的轴承等高技术壁垒领域，我国企业依托于销售电价、原材料价格、人工成本和基地成本等优势，有望奋起直追，不断提高国产化替代水平。　　随着技术发展迭代，风电相关成本持续降低，LCOE竞争力显现，目前陆上风电实现全面平价，海上风电平价上网进程加速推进。2022年陆上风电投资成本约为5000元/kW，其中风机成本占比40％，假设年利用小时数达到2200h，则陆上风电度电成本将降至0.2元以下，极具竞争力；2022年海上风机招标价格已降至约3500元/kW，相较2020年降幅近36％。今年二季度开始的原材料价格下降，将反映到22Q4及明年的业绩中，轴承、锻铸件等相关环节边际利润改善将得到体现，风电产业链有望迎来修复。　　明年风电需求旺盛与供给降本形成共振，建议关注：1）风电整机龙头企业；2）具备成本优势且产能领先的风电环节企业；3）铸件、塔筒、法兰、海缆等领域有海外布局的制造企业。　　2、光伏：需求持续高增，产业链供需错配改善，竞争格局改变　　1）光伏装机需求有望高增：大基地建设+分布式光伏贡献动能　　国内方面，风光大基地建设稳步推进，分布式光伏经济性更佳和整县推进政策支撑需求高增。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地项目，“十四五”时期规模近300GW，目前第一批风光大基地项目已全面启动建设，第二批项目已部分开工，因此2023年集中式光伏装机需求具备持续性。　　分布式光伏装机更具经济性，叠加整县推进政策支撑，分布式光伏占比将持续提升。成本方面，分布式电站造价显著低于集中式电站；收益方面，随着电力市场制度不断完善，第三方纳入参与主体范畴，分布式光伏商业模式的可行性显现，同时电价改革扩大了市场交易价格浮动范围，有望提高分布式收益率。　　2022年1-9月我国光伏新增并网装机共52.6GW，前九月累计新增装机量已接近2021年全年水平。结构上看，2021年分布式光伏新增装机容量首次超过集中式，成为光伏装机增量的主要力量，预计2022年增幅超过100％，分布式市场景气持续升温。　　　　能源安全问题日益突出。2022年5月欧盟的“RepowerEU”计划提出2025年光伏发电能力翻番，2030年总装机量达600GW，较2021年底装机规模提高近2.6倍。此外，欧盟计划加快可再生能源审批程序，放宽环评标准，利好光伏发展。　　2）上游硅料产能释放缓和供需矛盾，产业链格局变化关注技术革新和海外布局　　上游产能持续扩充缓和了供需错配矛盾，2023年产能进一步释放带动成本边际改善，并向中下游传导。2022年11月下旬以来，受益于新增产能释放硅料价格持续回落，带动硅片、电池片、组件等产业链环节产品价格下跌。2023年硅料全年供给产能进一步扩充，预计超130万吨。据不完全统计，2022年硅料长单签约总量，目前签约总量已达363.148万吨，同比增幅达到86.71％，创近年新高。　　上游价格下滑利好中下游企业，盈利再调整下组件和逆变器环节有望受益，继而进一步刺激终端需求释放，推动光伏产业链维持高景气。　　供需错配问题解决后，光伏产业链各环节的竞争将围绕技术革新和订单优势展开。具体环节来看，上游硅片技术发展趋向大型化、薄片化；中游N型电池技术日益成熟，成本加速降低，经济性凸显，其中TOPcon技术已实现量产，HJT和xBC技术各有优势，当前仍在快速发展迭代，未来N型电池得益于高效率低成本，其出货量占比将快速提升；下游微型逆变器受分布式发展，又由于其效率、安全、成本更优，具备巨大的发展潜力；此外，石英坩埚、银浆、胶膜等辅材领域中具备技术优势和规模优势的龙头企业将受益。　　另一方面，我国光伏产业链处于世界绝对领先地位，技术和成本优势显著，海外高需求直接利好全球布局的国内光伏企业。2021年硅片、电池、组件、多晶硅的国内产能分别占全球产能比重的97％、88％、82％和79％，国内光伏企业已在全球多区域布局产能，相关技术和产品位居行业领先水平。　　　　光伏产业链利润重分配，竞争围绕技术革新和订单优势展开：上游产能持续扩充缓和了供需错配矛盾，2023年产能进一步释放带动成本边际改善，并向中下游传导，盈利再调整下组件和逆变器环节有望受益，继而进一步刺激终端需求释放，推动光伏产业链维持高景气。另一方面，我国光伏产业链处于世界绝对领先地位，技术和成本优势显著，海外高需求直接利好全球布局的国内光伏企业。2023年光伏产业链格局变化关注技术革新和海外布局，建议布局1）具有规模优势、垂直一体化和全球布局能力的光伏龙头企业；2）各环节细分领域新技术领头企业。　　3、储能：电源侧和用户侧储能放量发展，关注新型电池技术　　1）储能作为“碳中和”的稳定器和平衡器，发展空间广阔，明年保持高增速。　　储能市场处在爆发增长阶段：国内外政策加码叠加系统性成本下降，电化学储能市场的装机规模有望放量，同时高比例的可再生能源将大幅提升对储能长期持续的需求。根据of-week预测，2021-2025年，国内及全球储能装机量的年化增长率分别为93％、104％。得益于储能行业发展、技术升级和品类拓展，国产储能逆变器全球市占率快速上升，有望加速出海抢占全球市场。　　　　应用场景来看，电源侧储能需求主要来源于新能源发电渗透率持续提高，政策要求强制配储，截至2022年10月，国内储能项目累计招标超12GW/26GWh，电网侧储能和用户侧储能得益于商业模式的开拓和电力辅助服务制度的完善，收益率有明显改善。预计在政策支持和规划目标引领下，2023年国内储能市场持续火热，储能电池产业链充分受益。　　海外方面，美欧为储能建设主力。受到俄乌冲突导致的能源危机和高电价影响，欧洲户用储能需求旺盛，分布式能源家庭户储成为应对能源危机的有效手段。美国与中国类似，储能需求以能源转型下的电源侧建设为主，同时受IRA政策推动，2023年将继续保持高增长。　　2）新型储能技术发展加速，关注钠电池、钒电池和氢能等新技术、新工艺　　钠电池：安全性高，高低温性能优异，与锂电池结构类似，可借鉴锂电池产业化经验，成本节点已至。钠离子电池的材料成本相比于锂离子电池有30-40％的下降空间。中科海钠数据显示铜基钠离子电池的材料成本约为0.26元/Wh，低于磷酸铁锂电池。从能量密度的角度考虑，钠电池有望首先替代铅酸和磷酸铁锂电池主导的低速电动车、储能等市场，但短期内难以撬动消费电子和动力电池领域的市场。　　全钒液流电池：具有高安全、易扩展、寿命长等优势，目前技术逐渐成熟，示范项目已商业化运行。凭借其独特的安全性和度电成本的优势，钒电池被视为是在中大型储能领域最具应用前景的电化学储能技术之一，2022年8月大连100MW/400MWh液流电池储能示范项目的商业化运行也标志着钒电池技术的规模化已经进入发展快车道，2023年关注电源侧、电网侧钒电池的应用发展。　　氢能：全球氢能产业正在高速扩张，多国制定氢能发展战略。2021年全球氢气总需求量达到9400万吨，同比增长5％。当前多国发布或制定了国家氢能战略，日本提出建设“氢能社会”，德国大力发展氢能科研，俄罗斯以出口氢能为导向，美国助力产业脱碳。按照目前各国制定的氢能发展政策，到2030年，全球氢气需求有望达到1.15亿吨。　　全球储能市场处在爆发增长阶段，电源侧和用户侧应用场景前景无限：国内外政策加码叠加系统性成本下降，电化学储能市场的装机规模有望放量，同时高比例的可再生能源将大幅提升对储能长期持续的需求。受到俄乌冲突导致的能源危机和高电价影响，欧洲户用储能需求旺盛，分布式能源家庭户储成为应对能源危机的有效手段。　　新型储能技术发展加速，关注钠电池、钒电池和氢能等新技术、新工艺：钠电池安全性高，高低温性能优异，与锂电池结构类似，可借鉴锂电池产业化经验，成本节点已至；全钒液流电池具有高安全、易扩展、寿命长等优势，目前技术逐渐成熟，示范项目已商业化运行；全球氢能产业正在高速扩张，多国制定氢能发展战略。　　2023年储能发展仍将如火如荼，重点关注1）锂电产业链龙头企业，受益全球高需求的海外布局企业；2）钠电池、钒电池和氢能技术领先企业。　　4、新能源汽车相关行业：政策支持下高景气持续　　1）新能源汽车高景气延续，销量持续增长，渗透率提升　　新能源汽车高景气延续，销量持续增长，渗透率提升：国内新能源汽车销量持续攀升，预计2023年新能源汽车市场在政策支持下延续高增趋势，新能源渗透率进一步提高。海外汽车产业电动化、智能化趋势不可逆转，2023年全球大部分区域在政策支持下新能源汽车渗透率继续提高，新能源汽车销量有望保持高增长。　　国内新能源汽车销量持续攀升，预计2023年新能源汽车市场在政策支持下延续高增趋势，新能源渗透率进一步提高。2022年1-10月，中国新能源汽车销量527.26万辆，同比增长109％，新能源汽车渗透率达到24％。按照当前增长趋势，预估2022年中国新能源汽车销量有望突破700万辆，新能源渗透率约24.5％。今年以来新能源汽车发展支持力度加强，新能源汽车推广应用力度持续加大，政策方面，新能源汽车免征购置税延续实施至2023年底，预计2023年国内新能源汽车销量持续高增长，渗透率进一步提高。　　　　海外汽车产业电动化、智能化趋势不可逆转，新能源汽车销量保持高增长。分区域来看，欧洲受地缘冲突下的供应链限制、能源危机和补贴政策到期三重影响，本土销量将延续低迷走势，美国随着《通胀削减法案》通过，市场对于23年税收减免退坡的顾虑得以消除，本土新能源汽车补贴政策再加码，短期内将刺激市场销量大幅增长。2022年前三季度全球新能源汽车销量超680万台，同比增长61％，新能源汽车渗透率达13％，同比增长5.2pct，但仍有较大提升空间。展望2023年全球大部分区域在政策支持下新能源汽车渗透率继续提高，新能源汽车销量有望保持高增长。　　2）新能源汽车产业链受益行业发展，动力电池产能扩充落地，产业格局形成，关注新技术发展和海外产业布局　　新能源汽车行业需求高增，将带动动力电池需求保持高速增长。2022年锂电池上游资源价格暴涨，随着明年新增产能集中落地，上游价格有望小幅回落，产业部分利润向中下游转移。同时电池高端产能、材料端供给约束有所放松，行业竞争格局取决于企业一体化降本成效和新技术工艺优势。　　2023年中国电池产业技术迭代加速，46系电池、pet铜箔、钠电池等新技术有望落地中高端车型。钠离子电池相较锂电具有低成本、安全性和宽温性等优势，依照锂电池发展经验，其有望在汽车、储能领域快速放量；磷酸锰铁锂能量密度更高，安全性更佳，当前已有量产产线，预计2023年可实现装车；复合箔具有低成本、轻质量等优势，目前仍处于研发阶段，良率还有提升空间。竞争加剧格局下，看好新技术的放量应用、及提前布局具有技术产能优势的企业。　　此外，中国企业占据了锂电产业关键环节的主导地位，国际竞争力领先，海外产能布局企业将充分受益全球高增长需求。　　新能源汽车产业链受益行业发展，动力电池产能扩充落地，产业格局形成，关注新技术发展和海外产业布局：随着明年新增产能集中落地，上游价格有望小幅回落，产业部分利润向中下游转移。同时电池高端产能、材料端供给约束有所放松，行业竞争格局取决于企业一体化降本成效和新技术工艺优势。中国企业占据了锂电产业关键环节的主导地位，国际竞争力领先。　　2023年竞争加剧格局下，看好1）具有全球竞争力的龙头企业；2）产业链环节上，新技术放量应用及提前布局具有技术产能优势的企业；3）充分受益全球高增长需求的海外产能布局企业。　　（二）大消费：线下消费&；必选消费&；可选消费&；生物医药　　未来消费行业的复苏主要受到疫情放松后需求回暖进程以及稳增长政策的影响。于前者而言我们可以借鉴中国香港和中国台湾的防疫政策变化后消费恢复经验。　　香港自2020年以来经历了多次疫情管控的收紧及放松，全面的防疫政策逐步宽松是在2022年4月中旬。2022年2月香港爆发第五波大规模奥密克戎疫情，短期造成较为严重影响，新增确诊病例及死亡病例远超前几轮疫情的情况，并于3月初单日新增确诊人数达到本轮的峰值，超3万例，约一个半月后随着疫情趋于稳定，香港政府的疫情管控措施逐步放开。　　2022年以来，台湾的疫情经历了5-6月和9-10月两轮反弹，今年防疫政策全面开始解除管制是2022年4月26日，较香港而言消费相关活动恢复时间较短，大约用时3个月恢复至疫情前水平。　　从消费支出来看，香港22Q1私人消费开支同比增速下滑5.8％，较2019年同期下降14.6％，22Q2和Q3随着疫情好转以及大规模消费券的提振作用，实现同比正增长；从零售业数据来看，4月14日政府宣布将逐步放宽社交距离限制后，零售业销货总价值直至10月才恢复到19年同期水平，消费数据修复历经约两个季度的时间。　　4月底台湾开始执行“重症清零，管控轻症，不求确诊清零”，消费开支二季度同比增速仍维持正增长，于三季度恢复19年同期水平；零售业营业额月度增速仅在5月有较明显的回落，6月、7月实现营业额同比大幅增长22.53％、18.09％，均超过疫情前水平。　　　　从行情走势来看，22Q1受疫情影响恒生指数震荡走弱，后续随着逐步宣布全面放宽社交距离限制，6月底出现短期小幅反弹高点。在开放后较短时间里各行业均未实现大幅正收益，但消费相关行业相对坚挺，在3个月时间维度里大消费板块均表现较好，而且随着时间推移可以看到日常必选消费和服务向可选消费、制造业传导。　　22Q1台湾在宣布逐步在各个方面解除防疫管制半个月后，台湾加权指数出现反弹，并于5月底达到反弹高点。由于半导体产业链是台湾经济的支柱，疫情后全球电子需求量的高企使其电子制造及出口表现出较强韧性。从台湾股市各行业的走势来看，随着疫情防控的逐步放开，电子制造作为台湾的优势产业表现一直较为坚挺，消费方面线下场景修复程度逐步加深，并且由必选消费向可选消费传导。　　国内未来防疫优化下消费行业演绎推演　　在疫情的冲击下，国内社会消费零售总额增速出现明显下滑，10月同比增速为-0.5％，自20年以来月度增速持续低于疫情前8-10％的增速水平，内部出口、投资和消费表现分化，消费部门对经济的贡献占比下降，疫情对消费活动影响显著。从线上线下消费来看，实物商品网上零售额累计同比增速维持在历史低位，但占比有所提升，这意味着线下消费受损较为严重。　　　　根据港台经济复苏经验，在防疫宽松政策全面推进后，经济恢复并非一蹴而就，各项消费指标恢复至疫情前水平仍存在约1-2个季度的缓冲期，从股市行情的角度来看，在开启全面放松的防疫政策后，市场反弹通常会滞后0.5-1个月，反弹持续超1个月达到高点，并且由于疫情还有小幅反复的可能，会对市场会造成一定扰动。考虑到12月6日我国中央政治局会议对明年经济工作的部署，“稳增长、稳就业、稳物价”，“着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，未来消费相关行业的恢复趋势较为确定，但修复速度还需关注疫情的演变及政策落地实施情况。　　借鉴港台经验来看，在防疫政策全面放宽后，对线下消费场景的限制首先被放开，直接促进了出行、聚会等社交活动的恢复正常，从港台股市行情来看，消费相关行业表现均占优，线下消费会逐步修复，必选消费较有韧性，并且随着时间推移会从必选消费转向可选消费。　　　　1、线下消费场景：酒店餐饮、旅游及景区、影视院线　　在疫情影响下，出行及服务等线下消费受损程度较为明显，修复弹性更大。并且从盈利一致预期角度也同样印证未来线下消费服务的业绩修复空间较大，在申万二级行业中2023年预期盈利高增及改善幅度排名均居前五的行业包括酒店餐饮、旅游及景区、影视院线。　　　　根据港台全面开放后大消费板块各行业的走势，服务业率先回暖，且行情能够持续一段时间。未来一年疫情走向好转的大趋势较为明确，大部分人恢复正常生活节奏后，出行和服务需求将显著增加，但同时也需时刻关注疫情发展变化，根据港台经验在防疫全面放宽之后，疫情仍有短期反复扰动的风险。　　2、必选消费：食品饮料、养殖　　就各行业营业收入较2019年同期水平恢复程度来看，2022年前三季度食品饮料作为必选消费增长超过了以家用电器、汽车为代表的可选消费以及线下消费相关的商贸零售、社会服务，相对具有较强韧性但增盈利速较疫情前有明显放缓（19Q3、20Q3、21Q3、22Q3食品饮料的归母净利润累计增速分别为19.47％、12.17％、13.02％、12.47％）。根据港台股市经验，在当前防疫管制开启全面宽松的时点食品饮料行业板块具有韧性，并且随着线下场景的放开，社交聚会逐步恢复，酒类饮料等将有望出现显著的需求反弹，并且成本端随上游大宗商品的价格回落将利好利润率表现。白酒的产品升级和行业集中度持续提升，我国居民消费升级的大方向确定，随着消费场景的恢复，白酒行业将迎来较为确定的增长前景。　　　　今年能繁母猪去产能将逐步影响生猪出栏量，猪价拐点已现，有望于2023年见顶，利好生猪养殖行业利润增长。短期来看，冬季是猪肉消费需求旺季，猪价有望维持在年内高位。中长期来看，疫情对消费需求的影响将被消化，未来一年生猪行业盈利有望边际回暖，并且生猪价格的增长趋势确定，养殖户将扩大补栏，养殖量将回升，将带动饲料行业受益，叠加低基数效应，养殖产业链将迎来高景气。　　　　3、可选消费　　总体而言，可选消费疫情受损程度大于必选消费，随着防疫宽松政策的推进，行情演绎将有望从必选消费传导至可选消费，修复空间较大。综合来看，就当前时点来看，疫情对需求端造成的压力仍将持续一段时间，后续可关注促消费政策出台的可能。　　2022年在疫情多点、散发的冲击之下，线下消费受损明显，增速由2021年高点转为负增长，3~6月、8~9月受到持续冲击。展望2023年，在防疫政策优化下，客流复苏将带动可选消费核心渠道的免税板块受益。同时，稳增长下刺激消费、海南自贸港等有望成为扩内需的重要驱动，同时由于今年的低基数效应，明年业绩弹性较大，积极布局免税产业链阿尔法机会。此外，受益于社交“重启”的餐饮、酒店、旅游板块需求也将迎来回暖。　　　　4、生物医药　　参考美国、英国、韩国及国内港台政策松绑之后表现，我们认为2023年医药市场随着疫情防控政策优化得到修复，建议关注两条投资主线。一是，精准科学防疫保障社会正常运转要求下，新冠防控相关直接需求将持续存在，建议重点关注抗原检测、中药以及新型疫苗等重点领域。二是疫后复苏叠加政策托底，创新药、医疗器械及CXO有望得到修复。　　一是，精准科学防疫保障社会正常运转，看好抗原检测、中药以及新型疫苗。　　1）抗原检测：抗原检测具有感染早期灵敏度高的特点，国务院联防联控机制最新发布《新冠病毒抗原检测应用方案》为抗原应用市场空间打开新局面。关注上市较早、曾在海外大量使用、灵敏性和特异性已经得到主要国家市场验证的相关产品，重点关注其中产能效率高、成本优势大的细分龙头公司。同时，产业链上下游相关的抗体、NC膜、平台渠道企业均有望分享红利。　　2）中药：中医药能够显著改善新冠肺炎患者发热、咽喉疼痛、咳嗽、乏力等症状，在缩短核酸转阴时间等方面具有很好的优势。我们预计，如发生疫情冲击下的大面积感染，退热、止咳、抗病毒、治感冒等中药（尤其是非处方药物）需求将会迅速放量。建议重点关注“三药三方”、解毒镇痛类中成药及其相关产业链。　　3）新型疫苗：国内来看，推进疫苗序贯免疫相关工作提上日程。考虑到居民前期普遍接种的为传统灭活病毒路线疫苗，我们认为，序贯免疫中已上市（或获得紧急使用）的新型疫苗更具备竞争力，建议关注已有新型疫苗产品在研或上市的相关企业。　　二是，疫后复苏叠加政策托底，创新药、医疗器械及CXO有望得到修复。　　1）创新药：创新药增长的逻辑主要在于医保支付价格边际转暖、重磅品种批量上市、出海业绩值得期待。医保支付方面，今年医保目录调整的工作方案总体上较为温和，创新药价格调整预期边际转暖。重磅品种方面，2023年预计将会有30个左右国产一类创新药物获批上市，big pharma和biotech公司进一步完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家药企自主出海进入关键节点，海外销售放量具备确定性。　　2）医疗器械：财政贴息贷款更新改造医疗设备、提高公立医疗机构国产设备配置水平、集采政策政策边际缓和三向托底支撑医疗器械行业全年成长逻辑。医疗设备方向，预计政策红利叠加品牌认知度提高，国内龙头有望进一步打开市场。耗材和试剂方向，集采政策边际转暖，具有成本优势、销售渠道优化迅速、产品线丰富的企业有望脱颖而出。　　3）CXO：头部公司高增长态势不减，考虑到疫后修复下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，叠加全球产业链供应链分工恢复，具备（人力、原材料）成本优势的本土CXO有望再创佳绩。　　（三）金融&；基建&；地产链　　2022年，房地产行业持续下行拖累了经济企稳，行业供给侧改革出清，临近年底，政策松绑力度持续加大：信贷、债券、股权“三支箭”悉数落地。我们认为2023年，房企的现金流和负债表将有所改善。　　另一方面，2016年首提“房住不炒”后，成为地产政策的主基调，因此之后的政策调整更多的是以因城施策下的局部调整为主。市场对行业未来需求和预期普遍较为悲观，因此需求端的政策宽松仍值得期待。　　回溯历史，2000以来共经历四轮较大级别的地产行情，分别是：2008年、2012年、2014年和2018年。其中，2008和2014年，政策大幅放松，因此持续时间和超额收益明显；2012和2018年，主要表现为放松公积金、取消限购等，宽松力度较小，因此行情的持续和超额收益较小。　　历次的地产行情演绎大致分为三个阶段：基本面下行→政策边际宽松→基本面证实/证伪。房地产是观察下游需求最为重要的行业之一，其对于中游制造业和经济的拉动作用明显。并且由于其涉及到的产业链长、市值占比大。从过去四轮的表现来看，板块内的行业轮动为：开工环节相关的房地产开发、银行、挖机、重卡等表现，接着竣工环节相关的钢铁、煤炭、水泥、玻璃等板块，最后传导至地产后周期与销量相关的家电、轻工等行业。　　　　　　七、风险提示　　1）疫情蔓延超预期，内需复苏低于预期；2）地产复苏不及预期，拖累经济继续下行；3）通胀数据超预期风险；4）地缘政治超预期风险。

金融界2022-12-15

中澳6年来首度会谈！习近平与澳总理“握手言和” 对双边关系有何影响？

法由中国外交部提出，最早出现在北京处理中美贸易战和中日紧张关系的说辞中。如今，这一说法应用到了澳大利亚身上。今年2月，新上任的中国驻澳大使肖千在一个小型活动上提出了这个词语。外交是一门语言的艺术，而“相向而行”是一个关键词，标志着北京在与堪培拉的外交关系上的态度转变。走向彼此并且寻找折衷的方式可能满足不了澳大利亚或中国最初的目的，但双方可以在一个彼此都能接受的交点相遇。而中国大使的表态似乎更加明确，他曾具体表示过“总结过去、面向未来，秉持相互尊重、平等互利原则，共同努力推动中澳关系沿着正确轨道向前发展”。肖千大使的意思是，双方的立场和利益诉求不同，要求大家朝着同一个方向发展是不现实的。但是，即使中国官方愿意搁置争议或妥协让步，但考虑到国家的颜面和在国内受众的声誉方面，北京也不会开门见山地表达出来。回顾过去半年，从两国外长在三个月完成两次面对面会谈，以及一次电话对谈，到如今在巴厘岛的“阿习会”，进展在持续出现。澳中两国似乎正在采取步伐慢慢靠近，但这一实践似乎只是停留在外交对话上，至今没有实际行动。澳大利亚不是中国的首要考量这场会谈最重要的象征意义在于，习近平愿意见阿尔巴尼斯。无论澳大利亚知悉与否，这场对话凸显的重点是北京方面的态度转变，这比起谈判涉及的具体内容更加重要。而在习近平的《中国特色大国外交》理论中，中国是个大国，而澳大利亚是一个中等强国。他的姿态是居高临下的。他在抵达巴厘岛后很快就与美国总统拜登举行会谈，那场对话的时长超过了三个小时。而堪培拉则须要等他愿意对话时才能谈32分钟。当中国领导人愿意对话，定下两国关系的发展基调，习近平手下的部长和使节会开始依照他的旨意行事。这是澳中两国在贸易和人权方面僵局的潜在解决方案。例如，北京一直在拖延对澳大利亚公民成蕾的判决，两国关系的促进也许会使北京命令其法院迅速宣判，但成蕾何时能够返回澳大利亚仍是未知数。而在贸易方面，中国政府一早就留下了后门，它能以质量问题和倾销为由下达禁令，就可能以质量和倾销问题的改善为由将其解除。但这一切是有条件的，北京希望加入跨太平洋贸易协定(CPTPP)，希望澳大利亚能够继续奉行一个中国政策。更重要的是，习近平希望澳大利亚将中国视为伙伴，而不是对手。但两国关系的重置需要时间，很难一夜之间促成。 “黄王之交” 重要的是，澳大利亚外交部长黄英贤在上任之初的六个月内成功和中国外交部长王毅建立了对话关系。这是对两国最高领导人单独会谈的铺垫，也是澳中两国关系趋于稳定化的基础，即便双边关系很难在短期实现改善。黄英贤有一个让人眼前一亮的中文名字，这是许多澳大利亚人所忽略的。英贤的意思是英才和贤能。对于中国人来说，黄英贤的名字和华裔血统让他们感到亲切。而王毅在上个月举行的中共二十大党代会上当选中央政治局委员，意味着他将在明年三月离任外交部长。但是，他将有望开启全新的政治征程，出任中共中央外事工作委员会办公室主任。在中国的党国系统中，这一职务是党内掌握外交事务的高级权力代表之一，负责指导外交部的工作。中国社会重视良好关系，外交部长能够维持长期对话对更为广阔的外交关系而言是一种良好的基础。黄英贤能够在王毅离任前建立持续的交流和对话，无疑将为阿尔巴尼斯政府在未来几年处理和北京的关系奠定基础，但这一切将不会在短期实现。

小萧2022-11-16

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